港股上市公司被沽空机构沽空，第一天总是跌得很惨。

　　2017年4月份，丰盛控股被格劳克斯沽空，股价当日跌近12%，同年5月份，科通芯城被烽火研究沽空，当日暴跌近30%，同年6月份，敏华控股被浑水沽空，当日跌超12%，最惨的是追溯到2016年7月份，德普科技被格劳克斯沽空，当日股价暴跌达86%。

　　2017年下半年到2018年4月份，这是沽空机构熄火了的时间，基本没在港股上市公司出现沽空报告，但5月份，沽空机构卷土重来，2018年5月24日，格劳克斯的儿子Blue Orca Capital发布对港股上市公司新秀丽（01910）沽空报告，打响了沽空机构在港股的2018年的第一枪。

　　报告一出，新秀丽当即惨跌，最高跌幅达12%，随即该公司在交易时间11：27分时发布短暂停牌公告，避免了股价进一步下跌。

　　那么，格劳克斯的儿子的沽空报告中，揭露了新秀丽这家公司什么问题，是否具有可靠性呢？

　　一、格劳克斯的儿子揭露的问题

　　格劳克斯的儿子的沽空报告很长，但观点很明显，主要有以下几点内容：

　　1、新秀丽估值不合理

　　2、新秀丽或通过负债收购，通过高收购价格包装利润率

　　3、CEO学历造假

　　4、估值应为17.59港元，较上一交易日下调48%。

　　5、其他，比如Tumi应付账款捏造、毛利率虚假等

　　估值方式难以服众

　　关于估值不合理的问题，Blue Orca Capital列出了四种估值方法，分别为调整的EV/ TTM EBITDA法，调整的调整后的 EV/EBITDA法，EV/TTM 现金流法以及调整后的PE法（EV为企业价值=市值+负债-现金，TTM为动态市盈率）。该沽空机构将这四种沽空方法得到的估值在平均，得到新秀丽的估值应该为17.59港元，较前一个交易日低48%。

　　这四种估值方法都涉及到数据的运算，但数据是死的，而业务是活的，这并不能代表新秀丽的真正价值，不过我们有必要看看该沽空机构的估值方法。

　　比如调整的EV/ TTM EBITDA法，Blue Orca Capital计算出调整的EBITDA数据，然后用该数据乘以EV/ TTM倍数，得出企业的价值，再减去净负债便是企业的市场价值，通过计算得到每股估值应为19.11港元，较上一个交易日低44%。

　　这里用到的公式是EV企业价值法，EV=公司市场价值+净负债，而EV/EBITDA为企业价值乘数，企业价值乘数和EV/TTM概念上差不多，因此该沽空机构用EV/TTM代表企业价值乘数。这种方法和市盈率方法一样，适合评估具有稳健现金流及成熟行业的企业，新秀丽属于零售行业适合该方法。

　　再如调整后的PE法，在该方法中，Blue Orca Capital选取的成长因子为5%，PE因子为16.3倍，得出的估值为22.75港元，较上一个交易日低33%。实际上，2018年第一季度，新秀丽的收入增长21.1%，净利润增长18.61%，成长因子选择是否过小？企业治理部分折扣掉15%，其实这部分很难去量化，扣除是否有点主观呢？

　　Blue Orca Capital的其他两种方法，如EV/TTM 现金流法及经调整的EV/EBITDA法实际上和EV/TTM EBITDA是一样的概念，将EV/TTM 或者EV//EBITDA（两者其实可互换）和现金流作为乘数因子，只不过现金流的表现形式不一样。

　　尚不论数据的真实性，Blue Orca Capital用了三种类似的估值方式对一家公司公司估值，却四种方式基本是相对估值法，并未考虑到未来几年业务的表现，很奇怪该沽空机构为何不采用一种绝对估值法对公司未来现金流进行预测呢？相对估值法最大的欠缺就是数据的停滞性，不代表未来数据，Blue Orca Capital所用的估值方法明显不太能服众。

　　谈完Blue Orca Capital的数据估值，我们看看新秀丽的业务情况。

　　二、Tumi数据是否有必要造假？

　　首先来看新秀丽最新公布的2018年第一季度业绩。

　　从新秀丽各项营业数据来看，增长不算很高，但能保证双位数的增长，智通财经APP阅览该公司历年财报，增长均非常稳健，以近八年来说，除了2015年营收是个位数增长外，其他年份均实现双位数增长，净利润近两年实现中双位数增长。

　　而Blue Orca Capital谈到新秀丽或通过负债收购，通过高收购价格包装利润率，如果存在这种可能，为何新秀丽不包装漂亮一点的，2017年财年的净利润增长也仅30.74%，这个数据对投资者的吸引力并不强。

　　Blue Orca Capital谈到旗下的tumi品牌的经营数据，在应付账款上，认为存在凭空捏造的可能。该沽空机构认为tumi在被收购日（2016年8月1日），贸易和其他应付款为1.387亿美元， 比Tumi在6个月前的应付账款和应计费用报告中多出了6160万美元，比前10个季度的Tumi平均应付账款和应计账款多6720万美元。

　　实际上，这部分其实对新秀丽的账面数据是不利的，收购了tumi，却平白无故多了很多应付账款，那怎么可能，这会导致公司的现金流急速降低，想必没有公司愿意这样做吧，账面肯定往好的做。

　　该沽空机构谈到新秀丽的CEO控制着公司和供应商（Abhishri），公司购买原材料和原材料来自Abhishri Packaging Pvt（“Abhishri”）的成品，2017年购买的成本占销售额58%，并认为这是一个重大的危险标志，而且该沽空机构认为Abhishri提供的质量很低端，认为这非常风险。

　　实际上，供应商（Abhishri）供应材质的好坏还是要成品，一般的投资者无法去验证，根据市场所给的信息，

　　新秀丽的产品口碑并不坏，价格也是较为昂贵的，新秀丽品牌价格基本几百起步，而tumi品牌价格普遍在几千起步，其中新秀丽品牌在中国很畅销。股东控制上游端口，也并非都是坏处，可以及时供应公司生产。

　　三、新秀丽品牌路线决定毛利率的差异

　　智通财经APP了解到，以2018年第一季度来说，新秀丽主打三大品牌，分别为新秀丽品牌，收入占比46%，Tumi品牌，收入占比18.8%，以及AT品牌，收入占比17.7%，三大品牌收入占比超过了80%。新秀丽品牌和Tumi品牌市场较为盛行。

　　这是新秀丽品牌的京东自营店的数据，看起来还不错，不过tumi的京东自营店弄的并不好，或是因为价格太贵了，销量远比不上新秀丽。

　　该沽空机构阐述tumi利润可能有水分，认为Tumi的营业利润和EBITDA利润率应该受到采购的负面压力，并且其他零售商提供Samsonite行李可享受50％折扣，新秀丽的网站，包括快速增长的品牌American Tourister，也提供折扣优惠， 折扣50-70％，无法为新秀丽实现其报告毛利率56％。

　　实际上，新秀丽的新秀丽品牌价格中等，因此销量非常好，也获得很多的好评，但利润率就没那么高，按照沽空机构的数据，2017年为18.4%，而Tumi品牌售价非常高，基本分布在三四千元，打造高端路线，就算打7折（官网数据打七折），价格基本也在千元以上，获得高毛利率也很正常，沽空给的数据是毛利率为66.5%。

　　新秀丽的主要市场在亚洲、北美洲以及欧洲，2018年第一季度三大市场板块收入占比合计超过90%，且这三大市场增长较为稳健，均实现双位数增长，该公司谈到成长的原因，新秀丽品牌和Tumi品牌功不可没。

　　至于该沽空机构谈到的新秀丽CEO学历造假，这个就不予置评了，这可能上升为人身攻击，在不知情的情况下，不好言论。

　　综上看来，格劳克斯的儿子沽空的水平远落后于其老爸，数据搜集并不充分，估值方法只考虑数据，采用相对估值法，并无谈到未来业务的现金流情况，因此很难服众。不过这也给港股上市公司敲了警钟：沽空机构要来了，做好停牌的准备。