国金证券：李立峰

　　主要结论

　　一、港股A股化是近些年来讨论非常激烈的话题。随着沪港通、深港通的运行，内地与香港金融市场之间的联系越来越紧密，未来港股是否会像A股一样估值高企呢？估值提升的空间又有多少？本篇报告将解决这个问题。

　　二、未来港股估值中枢提高是大概率事件。

　　我们针对港股估值偏低的四个原因一一进行了分析：首先，投资者来源与上市公司来源有望匹配。从上市公司来源的角度看，内地企业在香港市场的占比提高空间可能不会很大，从投资者来源的角度看，内地资金涌入港股的趋势将继续进行下去。

　　其次，内地机构投资者占比有望提高。沪港通开通后，国内投资港股的公募基金规模大幅增长，占比也不断提高。尽管内地个人投资者也可以投资港股，但这部分资金量并不会太大，无法改变港股以机构投资者为主的状态。

　　第三，港股市场资金可能继续处于供需不平衡的状态。伴随着内地资金的涌入以及投资者结构的改变，港股的流动性将得到明显的改善，但是港股依然是全球IPO最宽松的地区之一，未来几年可能是独角兽企业在港上市的高峰期。

　　最后，估值在行业和个股上的分化可能更为严重。由于IPO的扩张，港股资金的供需不平衡矛盾可能仍将继续存在，这就意味着有限的资金只会去追逐那些优质的标的，也意味着估值在行业和个股上的分化可能会更加严重。

　　三、内地资金流入香港的最大空间为23万亿元。我们认为，投资者结构应当与上市公司结构相匹配。我们构建了一个指标：本国上市公司市值/本国投资者持股市值，香港的这个指标明显偏高，达到了7.6092，其他国家的平均值为1.3042。

　　这意味着香港市场内地投资者占比需要从目前的8.70％上升到50.76％，这将带来超过23万亿人民币的资金从内地流入到香港。需要特别注意的是，23万亿仅仅是理论上计算的内地资金南下的最大空间，并不意味着未来一定会有23万亿的资金南下。

　　四、假如有23万亿的资金南下，港股通的估值将提高1/3。资金南下后，港股通的市值将达到63.88万亿人民币；在港上市的独角兽企业纳入港股通标的后，港股通的股本将增加到5.89万亿股。经计算，假如有23万亿的资金南下，在不考虑每股收益变动的情况下，港股通的估值将提高1/3左右。

　　五、假如有23万亿的资金南下，港股市场总体估值将提高1/4。目前港股通市值占总市值的比例为73.41％，以这个比例来计算，假如有23万亿的资金南下，港股整体的估值将提高1/4左右，估值将回归正常水平。估值水平的系统性提高是推动港股长期牛市的重要因素。

　　六、对国内股市影响有限。从M2整体的角度看，即便有23万亿的资金流出，但这部分资金占M2增量的比例并不高；从M2分配的角度看，房地产所吸引的增量资金必然是边际减少的，相对应其他资产所吸引的增量资金必然是边际增多的。因此无须担心对国内实体经济和A股造成太大的影响。

　　风险因素：内地资金南下不及预期：内地M2增速大幅下滑、香港发生系统性金融风险、港股通扩容速度不及预期、国内增加资金外流管制；独角兽企业赴港上市增多；海外投资者大量增配港股；每股收益变高稀释估值等。