沽空机构浑水(Muddy Waters)于6月13日发表了对好未来(TAL)的沽空报告，详情可见《智通编译 | 浑水“猎杀”好未来（TAL）报告全文翻译！》。此后浑水又于7月3日发布该报告的第二部分，为方便投资者了解浑水沽空好未来所引用的详细细节，智通财经依旧为投资者编译了全文，文中观点不代表智通财经观点，仅供投资者参考。

　　由于译者水平有限，原文请对照浑水在其网站上提供的链接《TAL Education: A Real Business With Fake Financials Part II》。

　　好未来教育：真实业务里的假财务数据

　　好未来对我们长达70页的报告感到震惊，但其回应完全没有解决我们的结论：a.欺诈性夸大利润；b.两项非实质性交易，包括通报转让部分资产，但实际上并没有；c.转移资金；d.掩盖其核心业务营业利润大幅缩减。在我们看来，好未来未能作出回应，表明投资者和美国市场完全受到了蔑视。

　　好未来的董事声称在12天内对我们报告中提出的问题进行了调查，该声明仅有短短的51个字。鉴于没有试图说服投资者有任何调查，我们甚至很难给这贴上“虚假”的标签。投资者不应抱有任何的幻想。该行为强调了我们的观点，即中国的管理层和董事们对从美国投资者处窃取资金起不到任何抑制作用——对他们来说这是一个“赢了我拿钱，输了你赔钱”的押注。

　　我们讨论的两笔交易，其欺诈证据不仅清晰且具有说服力；但影响是可以量化的。从外部来看，欺诈行为通常难以量化——即使是专门调查欺诈行为的分析师也很难估计其影响。基于反馈意见，我们认为投资者对我们在第一部分中详细描述的欺诈行为的影响存在一些误解。欺诈性夸大利润并不仅限于线下（即营业外）的收入夸大。未匹配开支的递延收入是一种线上预算的利润欺诈技术，我们在初始报告的第3页和预估实际利润对比表中说明了这一点。

　　我们还将继续我们的系列报告，看看另一个可量化线上影响的交易 - 收购Firstleap（励步国际儿童教育，以下简称励步国际）。综上所述，第一部分和第二部分显示了好未来通过各种欺诈手段夸大利润——所有这三笔交易非常隐蔽，没有引起投资者足够重视，但它们都为过度夸大利润做出了实质性的贡献。

　　我们在本系列的下一份报告中将详细说明我们的结论，即好未来在其核心业务“学而思培优”中有欺诈行为。该欺诈行为更难量化，但我们的调查显示，“学而思培优”的营收虚报了约25%至30%。未来的报告里将详细说明“学而思培优”的基本面弱点，以及好未来的实际利润不可持续的其他原因。

　　Firstleap：另一个欺诈性的财务杠杆

　　与并购顺顺留学和广州爱智康1对1一样，励步国际是好未来在2016财年和2017财年的主要投资之一。管理层在收购励步国际时声称递延收入为4509万美元。这是一家为2-15岁孩子提供英文全学科辅导教学的机构。让我们大胆假设一下我们如何可以获得4500万美元。

　　事实

　　2016年1月22日，好未来宣布完成对励步国际100%的收购。据称收购价为4658万美元，部分以好未来普通股的形式支付。这位好未来提供了66分学习中心网络，其中30个是自营的，36个是特许经营，另外还有2094万美元现金。

　　好未来的网站上显示，8个月课程学费为1.5万人民币，需在报名时支付，学生随时可以报名。在第二季度的电话会议上，首席财务官罗戎表示，截至2015年8月底，总注册人数为“大约2万人”，而12个月的收入为3000万美元。假设励步国际有21000名学生，再加上其历史收入、支出和毛利润，其学习中心网络的大部分财务数据流经VIE结构的北京乐柏教育咨询有限公司（BJ Lebai），我们在下表中展示了这些信息。

　　接下来，我们需要进行一些估算，以获得一个合理的递延收入数字。如上表所示，从2014到2015年，励步国际的总收入增长了52.8%，而好未来的报告显示2016年总收入增长42.9%。因此，对好未来来说，假设2015年8月入学增长率达到60%似乎有点不公平。如果每月增加4%的注册人数——复合年增长率为60.1——将在2016年1月22日得到25265名学生。

　　如果励步国际从25265名学生那里每人收取15000人民币学费，那么意味着他们从学生那里获得3.79亿人民币（约合5800万美元）的预付款。让我们回顾一下目前的情况：

　　但是，在所收集的预付款总额中，有相当一部分已经摊销。让我们看看环比增长4%、支付固定学费的8个月，来得出递延收入的百分比。我们想看到这些群体支付的总学费中有多少仍是递延收入。学费和入学学生人数无关紧要，所以我们可以选择整数。

　　正如我们在上面所看到的，所有的预付款在整个学习周期后只剩下59%。将这一比例应用于此前3.79亿人民币的预付款，可以得出2.23亿人民币递延收入的结果，即3400万美元。这比好未来声称的4500万美元要低25%。但这还没有结束。

　　还得打个折扣。这是一个枯燥但很重要的部分——FASB（财务会计标准委员会）ASC章节805。根据ASC 805，在收购交易时，被收购公司的递延收入不再按所收到现金的摊销价值入账。相反，它是以公允价值入账的，这相当于收购方履行义务的未来成本，加上第三方可能收取的合理保证金。对好未来来说，这只是提供额外课程的边际成本；销售、市场营销、G&A（一般费用与行政费用）和其他已经发生的费用将被排除在外。让我们用之前的励步国际北京VIE财务，来看看哪种成本结构是合理的。总成本，即销售商品和销售税的成本，分别占2015年和2016年收入的52%和64%。让我们假设截至收购日期，服务供应的边际成本消耗了60%的收入。在将10%的合理利润率放在首位之后，70%的递延收入与成本相匹配。换句话说，这意味着强制性对收购前递延收入打30%的折扣。我们在下图重算了数据。

　　在我们对此前的2.23亿元递延收入余额进行最终调整后，以公允价值得到了1.56亿元的递延收入，仅为2400万美元。根据我们的计算，好未来将递延收入夸大了90%。其声称的4509万美元的递延收入有近一半是虚报的。我们将发现和假设汇集在一起：

　　而这已经是较为宽容的估算结果。我们假设好未来CFO提到的约2万名学生只属于励步国际的自营网络。如果他提到的这个数字包含了特许经营权（占据励步国际教育中心55%，但却产生极少收入），而将加盟中心排除在外，那么递延收入虚报的比例甚至更加可怕。

　　我们假设3000万美元的收入来自自营中心。使用与上面相同的60%年度入学率增长来计算，我们需要知道2015年8月究竟有多少学生在励步国际注册入学。在那之前，学费为每月1375人民币。如果我们假设截至8月份的12个月每月收入为1375元，而每个月注册人数增长4%，我们就可以得出带来3000万美元收入所对应的学生群体规模。2015年8月，该数字约为14435。如下

　　现在我们知道了2015年8月的学生人数，可以按照之前4%的月增长率来得出励步国际截至收购之日的学生人数：17367。

　　如果我们再次假设8个月学费为1万5千元，然后与之前一样进行递延收益调整，那么励步国际递延收益的公允价值仅为1600万美元。整整夸大了175%。在这些条件下，实际递延收入超过好未来所记录的三分之一。

　　结论

　　收购励步国际获得的递延收入被夸大了2倍至3倍，甚至更多。由于好未来在2016年1月收购时宣称有4509万美元的递延收入，被夸大的递延收入在2100至2900万美元之间，都流入了好未来2017财年的收益表，夸大了当年真实的利润。