一、回顾：年初建议“轻仓应对波动”，5月提醒“2 月式调整在2季度末重演”，6月中旬提醒“至暗时刻”，7月8日“至暗时刻的反击战，反弹行情有望展开”。

　　二、展望：下半年的反弹时间窗口已开启，至暗时刻的反击战且行且珍惜

　　2.1、我们此前提出的三季度反弹开启的条件已经基本具备。1）中美贸易摩擦对于资本市场的影响逐步钝化；2）中国上半年偏紧的宏观政策已经开始微调，差数据将强化三季度政策调整预期和基本面预期，最新的社融及其他经济数据发布算是短期利空出尽。3）美元指数开始盘整，美国下次加息大概率在9月。

　　2.2、“北水”归来，叠加港股公司回购，助力反弹。1）在连续8周净流出之后，7月9日-7月13日一周南下资金净流入64.3亿人民币，是3月中旬以来单周流入最高的一周。港股的估值重新回到历史底部区域，恒指的股息率回升到3.8％，接近1998、2008、2015年下半年等少数极端时期，吸引了南下资金。2）港股上市公司回购是推动反弹的另一大资金来源。6月回购金额达到24亿港元，处于历史较高水平；7月仅过去半月，回购金额已经达到40亿港元，如果这个速度持续下去，将是2007年以来第四高的月份。6-7月地产行业回购金额最大，合计回购37亿港元，占总回购金额的59％。

　　2.3、反弹不会一帆风顺，而是犹犹豫豫地进行，因为中期的宏观风险依然层峦叠嶂。1）中国去杠杆大方向不变，信用风险仍会不断暴露。2）贸易摩擦是持久的，8月下旬美国对2000亿美元中国进口商品加征关税召开听证会，11月美国中期选举，这两个时间点市场情绪仍有波折。3）美国持续加息对新兴市场乃至欧美资本市场的压制会逐步升级。7、8月的喘息窗口之后，9月底美联储议息会议前后，如果美元重新走强，那么，全球新兴市场可能再次风云突变。

　　三、策略：不论是否参与反弹，都应精选核心资产；如参与，则适度、趁早

　　3.1、仓位建议：如果参与反弹，趁早逢低增持，8月初至中性偏高，不必激进。

　　3.2、持仓建议：1）“至暗时刻”正确的投资理念是与以长打短、以少胜多、与赢家共舞。无论是着眼长期布局还是短期反弹，都要精选核心资产，精选“不死鸟”。2）投资线索：强调个股，关注中报超预期、高分红、回购，淡化行业和大盘。首先，保险、地产、科技等跌幅较大的行业里找中长期风险收益比好的龙头，保险、科技受益北水，地产中报超预期、高分红和公司回购是催化剂；其次，医药、消费、教育、博彩等行业围绕中报业绩、分红和估值进一步优选。

　　风险提示：美国加息、欧美股市调整风险、新兴市场流动性风险、“中国去杠杆”超预期。

　　以下为正文内容：

　　1、短期：我们提示的“至暗时刻的反击战”即三季度的一段反弹有望展开

　　1.1、二季度末提示的强势股补跌风险兑现

　　我们自年初提醒全球股市低波动的美好时光结束，并持续提醒上半年行情进入调整期，建议轻仓“卧倒”。春季策略会提醒2季度“夏日寒风”、“旷野徘徊”。5月初开始持续提醒2月式的调整可能在2季度末重演。二季度末提示资金抱团的强势股有资金流出的压力。

　　1月2日提示1）2018年上半年欧美复苏导致货币政策正常化加速，叠加中国继续金融去杠杆，因此，主要经济体的利率易上难下，港股估值阶段性较难继续抬升。2）上半年中国经济有下行压力。3）地缘政治有变数。因此认为上半年有风险，一季度好于二季度。

　　2月4日在年初全球股市大跌之前提醒：全球股市波动率回升，或加大港股的波动风险。

　　2月12日深度报告提醒：牛市进入调整期，积极防御，强调安全边际，运用多空策略。

　　2月25日强调中期风险并未消除，反弹仍需减仓。

　　3月7日提醒：上半年总体处于震荡蓄势的牛市调整期，节奏上3月“乍暖还寒”2季度“夏日寒风”。

　　3月22日提示：短期市场对于中美贸易战的担忧会集中反应，不排除出现恐慌性踩踏；中期，继续关注中美货币政策变化对流动性的影响。

　　4月18日中期来看，资金面环境不佳，风险偏好不稳定，港股处于调整期。策略建议：积极防御、防守反击，轻仓逢低布局、积小胜为大胜。

　　5月14日提醒：二季度后期的风险是一道坎，警惕2 月式调整在2季度末重演，建议轻仓找阿尔法。

　　7月2日提醒：风险集中释放，避险情绪骤升，抱团取暖的强势股补跌；反击战正在孕育：便宜是硬道理，回购大幅增加，等待贸易战明朗化。

　　7月8日提醒短期反弹即将展开，中期宏观风险仍层峦叠嶂，长期“以长打短，以少胜多，以不变应万变”。

　　2、展望：下半年的反弹时间窗口已开启，至暗时刻的反击战且行且珍惜

　　2.1、我们此前提出的三季度反弹开启的条件已经基本具备

　　6月底至今，我们提出的三季度反弹开启的条件已经基本具备，即上半年特别是二季度末三季度初显著制约市场的风险得到改善。1）中美贸易摩擦对于资本市场的影响逐步钝化；2）中国上半年偏紧的宏观政策已经开始微调，差数据将强化三季度政策调整预期和基本面预期，最新的社融及其他经济数据发布算是短期利空出尽。3）美元指数开始盘整，美国下次加息大概率在9月。

　　差的数据进一步强化市场对于中国宏观政策调整的预期。6月信贷新增高达1.84 万亿，但是以短期贷款及票据融资为主，企业中长期贷款没有出现明显增加；表外融资加速萎缩，减少6916亿，拖累社融仅增长1.18万亿，社融存量同比增速降至9.8％，对实体经济的压力较大。我们判断，资本市场对于宏观经济政策微调的预期将提升，特别是7月下旬中共中央对于下半年经济政策的调整值得关注，毕竟“稳中求进”是中国对于经济发展的总基调。

2.2、“北水”归来，叠加港股公司回购，助力反弹

　　港股的估值重新回到历史底部区域，恒指的股息率回升到3.8％，接近1998、2008、2015年下半年等少数极端时期，重新开始吸引中资“北水”南下。当前，港股的市盈率和市净率等估值已经回到2016年9月港股通资金大幅流入前的水平；恒指的股息率回升到3.8％，仅次于2015年10月-2016年6月、2008年10月-2009年4月、1998年5月-1998年10月等极端时期，立足长期已经处于较高性价比阶段。

　　在连续8周净流出之后，7月9日-7月13日一周南下资金净流入64.3亿人民币，是3月中旬以来单周流入最高的一周。南下资金净买入较多的是金融（银行、保险）、科技（腾讯）和消费品制造业（吉利），其中金融、科技在3月中旬以来受到港股通大幅抛售，特别是银行、保险的估值都已经接近历史底部。

　　港股上市公司回购是推动反弹的另一大资金来源。6月回购金额达到24亿港元，处于历史较高水平；7月仅过去半月，回购金额已经达到40亿港元，如果这个速度持续下去，将是2007年以来第四高的月份。

　　6-7月地产行业回购金额最大，6-7月合计回购37亿港元，占总回购金额的59％。回购金额较大的个股包括中国恒大、世贸房地产、美图公司、碧桂园、理文造纸、中国宏桥、信义玻璃、IGG等。

2.3、反弹不会一帆风顺，因为中期的宏观风险仍有压力

　　反弹不会一帆风顺，而是犹犹豫豫地进行，因为中期的宏观风险依然层峦叠嶂。

　　1）中国去杠杆大方向不变，信用风险仍会不断暴露。经过08年以来的数轮加杠杆，中国的宏观负债率从2013年207％到2017年已经接近240％，与美国、欧洲相比也已经不低，需要控制杠杆过快上升的风险。无论是居民、企业还是政府（考虑隐性负债），债务都处于不低的水平了。

　　2）贸易战是持久战，8月下旬美国对2000亿美元中国进口商品加征关税召开听证会，11月美国中期选举，这两个时间点市场情绪仍有波折。

　　3）美国持续加息对新兴市场乃至欧美资本市场的压制会逐步升级。7、8月的喘息窗口之后，9月底美联储议息会议前后，如果美元重新走强，那么，全球新兴市场可能再次风云突变。

3、投资策略：不论是否参与反弹，都应精选核心资产；如参与，则适度、趁早

　　3.1、仓位建议：如果参与反弹，趁早逢低增持，8月初至中性偏高，不必激进

　　延续此前建议，上半年轻仓卧倒的机构在二季度末三季度初可适度增持参与反弹，至8月初提升仓位到中性略偏高即可。港股调整期仍未结束，下半年动态仓位不必太高。

　　3.2、持仓建议：精选核心资产，短期关注中报、分红、回购等催化剂

　　“至暗时刻”正确的投资理念是与以长打短、以少胜多、与赢家共舞。无论是着眼长期布局还是短期反弹，都要精选核心资产，精选“不死鸟”。投资中国各领域具有核心竞争力的优秀公司，并在盈利估值处于高性价比时买入并长期持有，对业绩可持续性的好公司给予高溢价。首先要注重竞争优势，公司是否通过品牌、技术、规模、网络优势等等构建了足够的护城河；第二，资产负债和现金流稳健，足以抵御短期宏观波动的风险；第三，盈利具有稳定性和真实性；第四，盈利的伸展性，公司的竞争优势是否能够延展到其他领域，而不是着眼于短期的增长率。

　　投资线索：强调个股，关注中报超预期、高分红、回购，淡化行业和大盘。首先，在保险、地产、科技等上半年跌幅较大的行业里找中长期风险收益比好的龙头，其中，保险、科技受益北水回归，地产中报超预期、高分红和公司回购是催化剂；第二，医药、消费、教育、博彩等行业会有分化，可以围绕中报业绩和分红，进一步优选性价比高的龙头。

　　4、风险提示

　　美国加息、欧美股市调整风险、新兴市场流动性风险、“中国去杠杆”超预期，引发剧烈波动。