美国电塔股价翻了几十倍 那你买不买中国铁塔?

1评论 2018-07-24 06:38:12 来源:王雅媛港股圈 作者:冯积克 2018年A股放心王

  一家成立才4年的公司,独食全中国的通信铁塔租赁市场,去年的营收就做到600多亿。预计8月初正式登陆港交所,它的参考原型 —— 美国电塔(AMT.US),2003年至今,股价一路劲升几十倍,那么这只新鲜出炉的中国铁塔(下称“铁塔”),你买不买?

  美国电塔股价翻了几十倍,那你买不买中国电塔?

  图片来源:老虎证券;美国电塔股价图

  一、绝对的一哥

  中国铁塔于2014年7月成立,是国家效仿国外通信设施共建共享经验实施电信改革的产物。

  公司相继收购国内三大运营商的全部存量铁塔资产,方式为现金加股权,截止2017年底,铁塔拥有187万个站址,中国市场份额高达96.3%,规模全球第一。

  收购花了多少代价?

  花1027亿元收购中国移动的资产,向移动发行451.51亿股,并支付575.85亿元现金;

  花547亿元收购中国联通的资产,向联通发行333.36亿股,并支付213.22亿元现金;

  花301亿元收购中国电信的资产,向电信发行330.97亿股,电信向铁塔公司支付29.66亿元现金;

  同时引进中国国新做股东,融资77.6亿元。

  一番折腾后,中国铁塔的股权结构如下:

  美国电塔股价翻了几十倍,那你买不买中国电塔?

  资料来源:招股书

  新鲜萝卜,哪来这么多白花花的银子?

  借!截止2018年3月31日,来自银行等金融机构的贷款金额高达1450亿人民币

  贵为一哥,普天之下难觅对手,但又欠了一屁股债,这生意能赚钱吗?

  二、商业模式及盈利能力

  招股书上描述,铁塔的业务主要有三项:

  A.塔类业务:基于站址资源,铁塔向通信运营商提供站址空间、维护服务与电力服务;

  B.室分业务:基于室分站址向通信运营商提供室内分布式天线系统、维护服务以及电力服务;

  C.跨行业站址应用与通信业务:向不同行业的客户提供站址资源服务和基于站址的信息服务。

  美国电塔股价翻了几十倍,那你买不买中国电塔?

  资料来源:招股书,塔类和室分业务示意图

  美国电塔股价翻了几十倍,那你买不买中国电塔?

  资料来源:招股书,跨行业站址应用与通信业务示意图

  一言蔽之,铁塔的生意就是包租公收租,它的业务和客户的营收情况如下图所示。其中,塔类业务特别是宏站占绝大数,室分和跨行业站址应用与信息业务的营收则增长较快。客户方面,三大运营商的营收几乎霸占了所有的收入。

  美国电塔股价翻了几十倍,那你买不买中国电塔?资料来源:招股书

  而且,这生意的特点是收入和现金流稳定,租约长(5-10年),续约率高,看起来挺不错。

  不过投资可不能单看现在,得着眼未来,更值得关注是这生意能不能赚更多钱。换言之就是租户会否更多(需求侧),可出租的塔会否更多(供给侧),租金会否上涨,公司的盈利能力会否提升,咱们来逐个分析。

  1.需求侧和供给侧:租户和“塔”会越来越多

  社会日益增长的通信需求,推动了三大运营商(铁塔租户)不断增加新的信号覆盖,因此,“塔”的数量不断增加。虽然4G投资高峰已过,但5G以及电动车充电桩将成为新的增长点。

  5G:相同环境下,相同功率的5G基站的单站覆盖半径预计将远低于4G基站,因此,运营商需要部署更密集的5G基站。

  根据沙利文报告,预计中国将在5到10年内共投入1.2万亿元用于5G网络建设,截至2022年,预计中国市场上5G基站数量将达到约243.2万,业界测算最终的5G站点数量将会是4G的2-4倍。

  充电桩:早在2015年北京国际通信展上,时任国务院副总理马凯就表示,国家准备把充电桩的任务交给铁塔经营。随后,铁塔公司在北京、上海、深圳和江苏的个别地市开始了建设充电桩的实验。

  虽然铁塔尚无披露有关充电桩的数据,但随着新能源汽车数量的快速发展,充电桩的建设将大规模展开。

  沙利文的报告也指出,铁塔的租户数量预期由2017年的2.8百万户增长至2022年的4.9百万户,复合年均增长率为11.9%。

  2.租金会稳中有降

  根据沙利文报告,2015年~2017年,铁塔户均年租金由2.53万元增至2.56万元,波动不大,未来会如何演变呢?

  2018年1月31日,中国铁塔与三大运营商签署了《商务定价协议之补充协议》,调整了附件《产品目录及定价》中塔类产品定价相关内容,包括:

  成本加成率由15%调整为10%;

  基准价格共享折扣由两家共享优惠20%、三家共享优惠30%调整为两家共享优惠30%、三家共享优惠40%;

  延长既有共享优惠政策有效期至2019年12月31日,而该补充协议期限为5年,自2018年1月1日起,至2022年12月31日止。

  很明显,成本加成率在下降,共享折扣在加大,户均年租金是呈下降趋势的。主要原因在股东和客户结构,三大运营商既是大股东又是大客户,在议价方面自然比较强势。

  不过铁塔也需要赚钱,而且三大运营商本身也从铁塔业绩上受益,所以通过和三大运营商签订商务定价协议的方式,使得租金水平能够保持稳中有降的趋势,但不至于大跌。

  因此,我们可以得出结论:租户和“塔”的数量会大幅增加,租金呈现稳中有降的趋势但不会大跌,总体上讲铁塔的收入还是增长的。

  根据沙利文报告显示,2017年至2022年,中国通信铁塔基础设施市场规模预期将由人民706亿元增至1091亿元,年复合增长率为9.1%,而处在绝对垄断地位的铁塔就是这个市场的收割者。

  3.盈利能力会提升

  铁塔的盈利水平提升,主要是受两方面影响:一是铁塔的毛利率,二是资本开支、折旧开支和融资开支。

  a.毛利率水平

  美国电塔股价翻了几十倍,那你买不买中国电塔?

  我们可以从“加成率×(1-折扣率)”估算公司的毛利率。根据租赁协议:

  如果只有一家运营商租赁铁塔,折扣率0,公司整体毛利率10%左右;

  如果两家运营商共享一个铁塔,折扣率为30%,公司整体毛利率为14%左右(计算公式=20%*(1-30%));

  如果三家共享,毛利率可进一步提升为18%(计算公式=30%*(1-40%))。

  从成本端解释,在同一个站址上增加一个额外租户所带来的边际成本远低于所获的边际收益,因此共享模式下,铁塔的毛利率会得到较好的提升。

  b.资本开支、折旧开支和融资开支

  单站点资本开支降低。由于5G建设会采用大量小基站和室分的模式建设,它们对空间、用电方面要求远低于宏基站,因此造价会明显低于宏基站。另外,铁塔也可以和其他拥有塔类资源的公司进行深度合作,降低建设成本,例如,铁塔可以将设备直接安装至电网公司的电力杆、路灯杆等设施,这种模式在日本已经取得成功。

  折旧开支降低。自2018年开始,经由中国铁塔建设的新塔(不含收购的)折旧年限将由10年改为20年,折旧开支会大幅减少。以2017年为例,若采用折旧年限的变更,当年度的自建地面塔的折旧开支将由387亿将至186亿,降幅超过50%。

  融资开支降低。铁塔上市募集的大部分资金将用于还债,这将大幅减少融资开支。2017年年报显示,融资开支占收入比达到7.7%,侵蚀了大量的利润,这部分若被释放出来,铁塔的净利率水平还会继续提升。

  综上,我们相信铁塔的盈利能力将继续提升。

  三、中美铁塔公司的对比

  说铁塔,就不能不说对标公司 --AMT。

  看看AMT有多牛?

  经过近二十年的发展,AMT业务区域遍布北美、南美和欧洲、非洲部分地区共计 13 个国家,拥有并运营超过7万座通信基站。2005 年以来,公司营业收入稳步提升, 毛利率和净利率始终稳定在 70%和17%的水平,2017 年公司营业收入达 66亿美元, 净利润为 12 亿美元。

  美国电塔股价翻了几十倍,那你买不买中国电塔?

  资料来源:老虎证券整理

  美国电塔股价翻了几十倍,那你买不买中国电塔?

  资料来源:老虎证券整理(注:此处的毛利润仅扣除了运营成本,而没有扣除折旧,所以毛利率指标偏高。)

  得益于良好的业绩表现,AMT自上市之初至今,公司股价已近翻了几十倍,特别是自 2003 年以来,公司市值一路攀升,屡创历史新高。

  美国电塔股价翻了几十倍,那你买不买中国电塔?

  资料来源:老虎证券

  AMT的牛逼表现使得大家更期待中国铁塔上市后的表现。

  但是大家也不能简单地认为中国铁塔上市后的股价就必定如AMT一样牛,毕竟中国铁塔还存在不少差距,比如:

  AMT有共享铁塔的模式,但它对2个以上的租户没有折扣;

  AMT可以利用美国发达的资本市场发行REIT进行融资,降低资金成本;

  AMT目前已是全球化的企业,其在美国本土以外的多个国家都有营收。

  这些都是中国铁塔暂时不具备的。知名的独立研究机构New Street Research就指出,AMT以2000美元/月的租金价格称霸全球,而中国铁塔只有区区的750美元/月;2017年AMT的净利率就高达18%,相比之下,中国铁塔的净利率直到去年也才2.8%,盈利能力差距可见一斑。

  那么,应该怎么看待中国铁塔的投资价值呢?

  四、是回报债权人,还是回报股东?

  铁塔一成立就注定要大把大把地花钱,我们在第一部分就提到具体金额。除了收购,铁塔也要不断新建站点和维持运营,由于股东注入的资本金不足,所以铁塔借了很多钱。

  根据招股书显示,截止2017年12月31日

  流动负债高达1500亿(其中一年内到期的计息负债为1125亿),

  非流动负债为451亿(其中计息负债为437亿)。

  杠杆高,流动比率低,欠债还钱天经地义,每年的经营性现金流有相当大的部分都贡献给了债权人。

  美国电塔股价翻了几十倍,那你买不买中国电塔?

  资料来源:招股书

  因此,铁塔的上市很大程度上是迫于债务压力,上市筹集的资金的将优先用于还债。

  据外媒最新消息,中国铁塔IPO以每股1.26~1.58港元发售价发售431亿股股票,集资543.25~681.21亿港元,其中将会有7成约380-476亿用于还债,分别只相当于流动负债的1/3和一年内到期的计息负债的40%,缺口仍然很大,其余部分将通过经营性现金流和其他融资渠道偿还。

  铁塔2015~2017年的资本开支分别达到2290.7亿元、641.03亿元、438.36亿元,如下图所示,铁塔已经大体上完成了收购运营商存量铁塔的任务,资本开支主要用于新建铁塔以及对存量塔的更新改造。随着4G站点建设的放缓,资本开支也逐年下降,预计2018年的资本开支将进一步下降至340亿。

  美国电塔股价翻了几十倍,那你买不买中国电塔?

  资料来源:招股书

  但是这样的下降预计只会持续到2018年底,随着2019年5G开始部署,以及充电桩业务的推进,新一轮的资本开支高峰期即将开始。至少到2022年5G完成大规模的部署后,资本开支才会大幅下降。

  我们通过经营性现金流金净额减资本开支,大致计算铁塔的自由现金流情况,如图:

  美国电塔股价翻了几十倍,那你买不买中国电塔?

  资料来源:根据招股书整理,单位:亿元人民币

  尽管2016年开始净利润转正,但是自由现金流仍然为负,换言之,铁塔在最近5年仍然会以回报债权人为主,尚未到回报股东的阶段。

  哪天等债还得差不多了,资本开支也减少了,自由现金流转正且逐渐增加,才会考虑回报股东,也才有能力回报股东,不管是派息还是发红利。

  五、结语

  商业模式上,铁塔是一门好生意,稳定的收入和现金流,增长可持续性强。环顾国内,毫无对手,护城河足够高,但它不属于互联网那样的高成长性公司,营收预期年均复合增长率也只有9%,所以青睐它的资金会以长线为主。

  要想吸引这些长线资金进场,就需要牢牢占据所在行业的龙头地位,能产生稳定的股息回报,铁塔具备了行业龙头的地位,但是短期内它却无能力产生稳定的股息回报。

  短期内,铁塔还是以回报债权人为主,难以吸引长线资金的注意,股价上涨动力不足。

  长线上看,铁塔的债务情况会逐渐改善,负债率和资本开支也会逐渐下降,公司自由现金流的增长将使得公司有能力发放股息,回报股东,这个时候铁塔就具备了吸引长线资金的能力,股价才会步入“牛市”。

  近期新股密集登陆港交所,但现在低迷的市况下,一众独角兽估值连翻受压,股价走势差强人意,此时再来一个巨无霸,市场未必很热情。

  不过,对于关注电信行业的投资者,对于喜欢中移动(0941.HK)、电信(0728.HK)、联通(0762.HK)这类电信大蓝筹的资金,铁塔或者会是一家值得持续关注的公司,尤其是日后当它派息的时候,不要错过投资机会。

关键词阅读:美国电塔 中国铁塔

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