一群“兽”自降身价IPO “馅饼”还是“陷阱”?

1评论 2018-08-01 06:52:32 来源:王雅媛港股圈 作者:冯积克 【狙击二期(*0****)】突破在即!

  常言道,“五穷六绝七翻身”。

  然而,对于港股市场的投资者而言,这个七月并没有化腐朽为神奇,恒生指数在6月份重挫4.97%后,7月份走势更加凄凉,一度跌破28,000点,即使近日走势有所反弹,但完全说不上翻身。

一群独角兽自降身价IPO,是“馅饼”还是“陷阱”?

图片来源:富途;恒指6~7月走势,蓝框为7月走势

  即使市场如此不济,但是港股另一端却非常热闹,新股上市一浪接一浪,单是6月至今共49只IPO。而且,我还观察到一个趋势,就是上市价越来越便宜,部分新经济股的估值更是跌穿了一级市场最后一轮的估值水平。

  一、低价上市,独角兽们为何这般不堪?

  根据统计,7月份新股中的“新经济”股表现堪称惨烈,不仅全部公司的最终发行价定于招股区间的最低端,而且上市后全部难逃“破发”的厄运,多数公司的现价至今仍低于发行价。

  7月9日,港交所正式迎来了第一只“同股不同权”的独角兽 —— 小米集团(1810.HK)。然而,市场对此并不待见,招股的公开发售部分仅录得9.5倍的超购倍数,一手中签率高达100%,完全无法媲美去年阅文集团(0772.HK)当初般的火爆氛围。最终仅以招股区间的最底端17港元定价。

  这意味着小米集团的最终估值仅为540亿美金,距起初市场传言的千亿美金市值接近腰斩。

  7月12日,映客(3700.HK)、指尖悦动(6860.HK)、齐屹科技(1739.HK)携手上市,尽管三间公司的基本面都乏善可陈,并且具备一定的噱头,但事实证明这并没有什么用处。

  三者全部招股表现不佳,国际配售部分都是轻微超额认购,而指尖悦动、齐屹科技更是出现公开发售的股份认购不足的尴尬。并且,号称“中国最大互联网家族平台”的齐屹科技即使推迟上市,最终发行价仍大幅低于招股最低价

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  图片来源:新浪网

  7月13日,“中国最大在线信用卡管理平台”51信用卡(2051.HK)正式登陆港股市场,尽管公司2017年的经调整净利润为7.44亿元,已经实现盈利,对应估值仅约为12倍市盈率,但公司仍旧难逃前辈们的尴尬待遇。公开发售阶段认购不足,同样以招股价的最端8.5港元定价。

  7月20日,“中国领先房地产交易服务提供商”易居企业控股(2048.HK)也敲锣上市,尽管同样兼备概念和基石投资者阵容强大,其中不乏阿里巴巴(BABA.US),但易居同样没有成为例外,照样以招股价的最底端14.38港元定价

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  数据来源:各公司招股书整理

  贵为曾经资本市场的宠儿们,竟要自降身价上市,不禁要问一句,我们二级市场的是不是终于有割一级市场投资者的机会了?

  要回答这个问题,就需要分析它们为什么价低都急着上市的原因。

  1. 市场不再亢奋,南下资金信念动摇

  正如教科书上所言,股价的驱动力主要来自两方面,一是盈利,二是估值。

  2017年的港股市场由于整体表现强劲,市场整体的风险偏好得到大幅提升,这就意味着市场在客观层面已经形成“易燃”的环境。

  所以,即使阅文等“新经济”股短期内无法实现盈利,但凭借动听的资本故事和投行的包装,已经足够将投资者的情绪彻底点燃。

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  图片来源:网络

  另一方面,初来乍到的新股,股价的历史记录就如同一张白纸。在市场炒作气氛浓厚(忽略基本面)时,由于心里不设限,股价上涨更能畅通无阻。

  但时过境迁,2018年的港股市场不再神奇,重新回归“二奶市场”的角色,持续震荡的走势愈发令投资者发狂。其中,作为2017年港股强势表现背后的中坚力量,南下资金(Southbound)已经不再像当初那般坚定信念,誓要拿下港股市场的定价权。

  根据建银国际的数据,南下资金在近期多次出现当日净流出的尴尬,并且在2018年已经略显疲态,累计净买入量“摇摇欲坠”。

  一群独角兽自降身价IPO,是“馅饼”还是“陷阱”?

  所以,这就造成了市场整体的估值中枢降低。原因很简单,市场的估值高低是由风险偏好高的那部分资金决定的,只要风险偏好高的南下资金停止流入港股市场,就会令市场的估值中枢失去抬升的动力。

  而且,由于外围环境恶化,生性保守的外资也选择将部分资金撤离港股市场,更加速了市场整体估值的回落。

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  数据来源:笔者假设举例

  在这个时候,再华丽的包装,也会大打折扣。即使是小米集团,也不会例外。

  尽管雷总在上市庆功宴上豪言“要让在上市首日买入小米公司股票的投资人赚一倍”,但这仍旧改变不了小米“出师未捷身先死”的悲剧。

  因此,小米的惨烈待遇极大程度改变了市场预期,投资者开始对“新经济股”的短期回报产生质疑。导致后续的独角兽们招股阶段全部表现不佳,连续出现3家公司公开发售部分认购不足的尴尬,不得已以最低价上市。

  2.一级市场降温

  对于一级投资者而言,二级市场有着天然的吸引力,在这样一个买家众多、资金巨量、交易便捷和信息不对称的市场中,只要沿着上市条件去塑造公司,满足上市条件,把它推向二级市场,并且进行适当的包装和推广,既不愁卖,也不愁卖不到高价钱。

  看看这星期在美股上市的拼多多(PDD.US),三年就完成了过千亿的企业上市,这不正是一级市场投资者们梦寐以求的事情吗?

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  图片来源:网络;2年交易额破千亿,3年成功上市

  不过,这个美梦的前提是二级市场必须保持亢奋,但现实是港股市场近期的持续走低也会打击到一级市场的热度。

  以2015年为例,二级市场的恐慌情绪迅速漫延到一级市场。

  据媒体报道,A股大跌时,新募集的人民币基金开始发现某些LP无法兑现资金承诺。这是因为很多上市公司此前是VC/PE的LP,股市暴跌导致其市值平均蒸发50%~70%,已无力继续投资,财富效应(大部分参与二级市场的投资者都损失惨重)也导致VC/PE的其他LP很难再投。

  而如今跟2015年是何其相似,根据中国证券投资基金业协会发布的数据,2017年私募总规模能突破11万亿,背后贡献主要力量的是股权、创投私募。到年底,管理基金规模7.09万亿元,比2016年底增长2.4万亿,涨幅51.21%。股权、创投私募规模已经占到私募总规模的64%左右。

  这就意味着,一级市场已经过热,巨量资金的涌入令企业估值水涨船高。但是,这仅限于2017年。

  步入2018年,一方面,二级市场凄凉的表现令一级市场的投资人开始质疑未来的回报,可能导致一级投资者不再热衷于投资创业公司,或者说他们也没有钱再去投资,对创新和创业也是一种打击。

  另一方面,先前昂贵的估值反而成了烫手山芋,一级市场已经不愿再就此估值给予融资,意味着企业必须奔赴二级市场。

  所以,与其说这批“新经济”股恰逢好时机,还不如说是在追赶末班车,现在IPO已经不是为了割韭菜,而是为了拿韭菜盒子当活命干粮。这一波收割不是为了看韭菜笑话,而是为了收割者在资本冰封的时候不被饿死。

  3.港股所新政使然

  曾几何时,港交所老派和保守的作风死不悔改,但在痛失阿里巴巴(BABA.US)等一系列中概股后,终于在2018年痛定思痛,允许同股不同权,还有尚未盈利的企业赴港上市,开启了企业赴港上市的热潮。

  德勤发布的《中国内地及香港IPO市场2018年上半年回顾与前景展望》数据显示,2018年上半年香港IPO数量达到全球首位,有101只新股上市,与去年上半年的68个IPO相比,增长了49%。

  并且,这股热潮预计还将持续。港交所披露易网站资料显示,下半年将有超过150家的企业排队登陆港股市场。作为对比,2017年全年才上了174只新股。

  7月12日,港交所更是出现锣不够用的盛况,包括映客在内的8家公司选择于同一天在香港上市。秉持着“‘上市敲锣’传统不能废”的理念,港交所直接搬出来四面锣,俩人敲一个。

  小米上市,李小加被问到新经济股估值过高还是过低,他说称监管者不关心这个问题,对于交易所来说,只要有买卖来就欢迎,市场只是给大家一个机会,最后以「仁者见仁智者见智」来概括。

  言下之意是公司质素并不是港交所最关心的问题,质素好不好,市场自然会以价格来分辨,港交所的角色就是尽量物色有关的公司来香港上市就可以了。

  由”极度保守”变成”拥挤新经济”, 港交所新政难免会矫枉过正,过于放松的规则自然吸引了不少质素一般的新经济股趁机上市套现。

  对于它们来说,能不能上市比起估值高不高更重要。

  二、馅饼?陷阱?

  再不堪的股票,只要价格能够充分或许过度反应负面因素,也不失为一笔好的投资。那么,对于低价上市还“破发”的这批新股,是馅饼还是陷阱呢?

  我认为即使当中总有错杀,但是你能选中馅饼的概率远小于踩中陷阱的概率。

  第1、新股本身就是一个包装的游戏,虽然这批新股无不声称自己是独角兽,在自身所处领域都具备统治力,但实际上大部分独角兽的资本故事已经不再新鲜,增长都可能到尽头了,例如,最近连续爆雷的P2P和被短视频取代的直播概念。

  第2、曾经港股市场缺乏“新经济”股,但随着这批新股的密集上市,物以稀为贵不再,对个别股票的估值造成压力。

  另外,虽然一二级市场估值间有互动,但主导二手市场更多的是其自身的定价系统,因此上市估值比起一级市场还要低,其实是一个伪装的买进理由。

  第3、虽然有一些新经济股,如映客等,其估值仅为10倍左右的市盈率,非常便宜。但是,不要忘记互联网世界是winner takes all,如果本身用户数据是在倒退的,他日或难逃覆灭的命运,多便宜都可能是价值陷阱。

  如果互联网公司想要转型,那就必须加大资本开支去抢占其他的市场份额,这样盈利未定有影响,也不是表面上的便宜了。

  三、结论

  这个世界本来就充满不确定性,对于投资来说,其中很重要的一点,就是寻找确定性。但在我看来,投资里是不存在确定性,只存在大概率事件。

  过去十年,在没有诞生一间万亿市值级别互联网企业的情况下,用合理的价格买入胜负已分、别人撼动不了领先优势的公司,比起用便宜的价格买落后公司,最后大概率是前者能给予我更好的回报。

  简单来说,这是低门槛、高增长和高门槛、低增长两种股票之间的抉择。门槛是现成的,成长是未知的。有门槛的低增长是可持续的,没有门槛的高增长不可持续。企业没有护城河,就很容易被后浪拍死在沙滩上。

  所以,我提出“新不如旧”,与其在这一堆新股中找寻馅饼,倒不如回头看看我们的大腾讯。尽管市场普遍预期腾讯第二季度的业绩将令人失望,股价今年表现疲弱,但是市场不满意的并不是它的竞争优势弱化,而是过高的估值。

  因此,解铃还须系铃人,只要估值回到合理水平就是机会。

  根据Bloomberg数据显示,盈利预测被下调后,市场现阶段预期腾讯2018-2020年的净利润年复合增速约为30%,极度保守给出1倍PEG的估值计算(即30倍市盈率),那么对应2018年的价格约就是312港元。

  也就是说,只要腾讯股价再回调10%左右,基本上就到了一个合理水平。

关键词阅读:IPO

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