核心结论：①7月全球市场大多上涨、恒指下跌，小米上市后破发。港股今年IPO加速，已达136家，上市制度改革推动新兴产业类公司上市。②A股上市标准相对港股更严格， A股IPO发行市盈率一般不超过23倍，破发率仅4.3％，港股破发率20.1％。③港股短期跟随A股受到贸易摩擦等影响，港股估值优势很明显，长期看好、中期磨底还需要时间。

　　港股破发率超过两成

　　18年港股IPO加速，7月迎来了第一支“同股不同权”的科技独角兽公司——小米集团上市，小米上市首日即出现破发，此后股价波动。港股IPO为何加速？港股市场较常见的破发现象有什么规律？本文将对此深入分析。

　　1、港股破发率超过两成

　　1.1回顾： 港股IPO加速，小米破发

　　7月全球市场大多上涨，恒指下跌-1.29％，小米破发后股价波动。截至7月31日，7月以来恒生指数跌幅达到-1.29％。7月以来全球市场中，美股三大指数上涨，道琼斯工业指数上涨4.71％，标普500指数上涨3.60％，纳斯达克指数上涨2.15％，此外德国DAX指数上涨4.06％，法国CAC40指数上涨3.53％，富时100指数上涨1.46％，日经225指数上涨1.12％，上证综指上涨1.02％，韩国综合指数下跌-1.33％。行业上来看，港股市场公用事业、原材料业、金融业涨幅较大，分别为5.02％，2.02％和1.64％，而资讯科技业、消费品制造业跌幅较大，分别下跌-8.07％、-5.13％。7月9日，小米正式在香港主板上市，同时也是港交所第一只允许以“同股不同权”方式上市的新股。招股价格区间为17-22港元，最终发行价为17港元，而当日收盘价为16.8港元，出现首日破发。此后小米股价波动，最新收盘价为17.86港元，较发行价微涨5.06％。

　　18年港股IPO加速，源于上市制度改革推动新兴产业上市。2011年以来，港股每年上市公司数不断增加，从2011年的83家公司增加到2017年的168家，18年以来上市公司数已达136家公司，18年港股IPO明显加速。由于不少中国公司注册地在开曼群岛等原因未被统计为中资股，使上市公司中资股数量下滑。18年以来港股IPO新兴行业（信息技术+医疗保健）市值占比达61.42％，在18年新上市的中资股中新兴行业市值占比更达到69.01％，这主要源于中国独角兽（一般指估值10亿美元以上的初创企业）公司赴港上市。18年港股上市中资股中100亿港元以上、50-100亿港元数量占比分别为23.53％、23.53％，大市值公司占比较高。新兴产业公司纷纷赴港上市源于18年港股推动上市制度改革：一、允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司来香港上市；二、允许同股不同权；三、接纳大中华及海外公司以香港作为第二上市地。18年以来港股上市制度改革及大陆暂缓CDR发行等外部因素吸引了大陆公司赴港上市。除了已发行的小米、映客、齐家网、51信用卡等几家公司之外，海底捞、同程艺龙、华兴资本、美团网、找钢网、多益网络、宝宝树、沪江网等企业均已提交申请书。

　　1.2港股破发率超过两成，高估值股破发率更高

　　港股A股上市发行制度存在差异，A股上市后涨幅大。两地上市制度存在差异，A股上市采取核准制，上市周期较长且结果具有较大不确定性，受当时政策影响较大，而港股市场采取注册制，企业符合上市标准即可在港交所挂牌。同时相较港股，A股上市制度在财务指标等方面明显更为严格。港股市场以机构投资者为主，16年交易占比77.2％，A股以个人投资者为主，16年交易占比85.6％。在港股发行过程中，港股机构投资者新股持有比例更高，港股发行新股分为国际配售和公开发售两部分，一般90％的股票会在国际配售配发给投资机构等专业投资者，只有在公开发售火热的情况下才会回拨配售比例。而A股新股发行为申购制，由主承销商主持抽签决定申购结果。因此新股持有人方面，港股投资机构等专业投资者持有比例更大。定价方面，A股IPO发行市盈率一般不超过23倍，而港股IPO发行市盈率主要由承销商先根据已上市可比公司定出基准价格范围，再与市场上的机构投资者共同确定，发行价限制较小。A股发行定价相对较低，破发风险较低，上市后股价多数大涨，而港股市场发行定价相对成熟，上涨空间一般不大。统计A股和港股上市一个月后相对发行价涨跌幅，A股平均上涨162.79％，而港股仅平均上涨36.05％，港股中资股平均上涨20.33％。从行业来看，港股中资股公用事业、信息技术、电信业务表现更佳，首月平均涨幅分别为35.65％、34.89％和25.92％，。从市值来看，首月涨幅上小市值中资股表现更佳，市值5亿港币以下公司首月平均涨幅达27.25％，市值100亿港币以上的大市值公司涨幅为11.81％。

　　港股破发率超过两成，高估值股破发率更高。全部A股破发率4.33％，绝大多数破发集中出现在10年至12年，全部港股破发率为20.17％，港股中资股破发率达25.87％，更高。港股高估值公司破发更多，全部港股市值加权平均PE（TTM，下同）为14.33倍，而破发公司平均PE为20.73倍。特别是估值明显高于同期大盘估值的公司破发可能性更大，2003年以来破发的港股公司，PE高于同时期恒生指数的公司数量占比71.76％。从市值来看，港股中型市值公司破发更多，全部港股平均市值为269.44亿港元，破发公司市值为209.48亿港元。行业分布来看，能源行业、信息技术行业和日常消费品行业的破发率最高，分别达27.16％，24.61％和24.59％。统计全部港股破发后表现，首日破发后多数公司股价会持续下跌，一个月内股价涨回发行价的仅有101家，而仍低于发行价的公司为408家，破发公司上市后1个月平均下跌为-4.43％、3个月平均下跌为-4.28％，6个月平均上涨为7.13％，股价有所回升。

　　1.3投资策略：中期圆弧磨底还需要时间

　　大陆政策微调，港股A股联动加强，中期圆弧磨底还需要时间。由于中资股占比不断提高，港股与A股相关性更明显，今年以来，港股与A股走势趋同，而与美股走势分化加剧。受国内去杠杆大背景影响，整体资金面供求紧张，实体经济层面导致信用环境收缩，估值微观层面导致资金供求失衡，导致港股、A股股市下跌，18年高点以来截止8月2日，上证综指跌幅达-22.8％，恒生指数跌幅为-17.2％，其中代表大陆企业的恒生国企指数跌幅达到-23.1％。美联储加息方面，市场提高了9月份和12月份的加息预期，美联储加息缩表进程仍在推动。近期大陆政策出现微调，6月24日央行年内第三次宣布降准，7月20日央行发布资管新规细则，银保监会发布理财新规，利于缓解流动性紧张局面。7月23日的国务院常务会部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。中央政治局会议的召开明确了国内政策面季节性微调，方向偏松。恒生指数在7月小幅震荡，最低点27746点，最高29074点，波动不足4.8％，港股前期跌幅较大，目前恒生指数PE为11.3倍，处于07年以来20％低分位，为全球主要股指最低，前期调整相对比较充分。港股短期进入反弹窗口期，中期圆弧磨底还需要时间，高盈利低估值推动下长期看好港股走牛。

　　港股估值优势很明显，地产行业盈利估值匹配度好。港股2017年年报净利润同比增长25.2％，ROE为10.3％；已有410家公司披露2018年一季报，净利润同比增长9.78％；162家公司披露2018中报，净利润同比增长13.38％。整体保持较高的盈利增长。在全球范围内，截至7月31日，恒生指数PE（TTM，下同）为11.3倍（07年以来20％分位），纳斯达克指数PE为57.4倍，标普500 PE为20.6倍，道琼斯工业指数PE为18.1倍，德国DAX指数为14.1倍，法国CAC40指数为17.1倍，日经225指数为27.3倍。港股盈利和估值优势明显，无需太担忧。地产行业2017年净利润同比增长/PE（TTM）为49.20％/7.36倍，盈利和估值匹配度较好。

　　2、重点关注公司

　　2.1 易居企业控股：交易服务领军者，开启业务新篇章

　　截止7月27日，易居企业控股下跌-2.68％，涨跌幅在港股房地产行业中居前57％。公司2015-2017年总收入分别为27.16、39.96、46.33亿元，2016-2017年的同比增速分别为47.11％和15.95％。2015-2017年间公司的毛利率水平和净利润水平不断改善，毛利率分别为23.71％、29.29％、31.95％，经营性利润（EBITDA/总收入）分别为11.14％、19.67％、20.72％，净利润率分别为6.52％、14.32％、16.52％。公司是基于大数据的房地产交易服务商，于2000年在上海成立，短时间内从区域新房代理商迅速拓展到全国，并屡获业内殊荣。2007年公司赴美上市并在此后10年间不断实现业务规模突破和房地产交易服务全产业链布局，成为子行业中的全能型领军者。

　　引入百强房企成为战投股东。公司从2016年美股退市后，经历了一年股权梳理并引入多家百强房地产企业成为其股东。截至此次赴港IPO前，万科、碧桂园和恒大集团分别持有公司15％股份，成为公司并列第二大股东。其余房地产开发商或开发商创始人持有公司股份的有十多个。由于易居中国的新房代理和克而瑞数据平台系统主要服务房地产开发商，这种“客户+股东”的模式可以为公司业务带来多重利好：1）在同行竞争中可以优先获得项目代理和咨询服务；2）在行业集中度不断提升的行情下和房地产开发商领先者共同成长，带动公司代理规模和收入增速超过行业平均。三项全业相辅相成，形成竞争壁垒。易居中国旗下新房交易、二手房交易和大数据平台三大业务之间具有较强的协同效应，既可以不断增强服务内容的丰富性和专业性，也可以互通客户。例如新房代理和二手房代理可以为数据库不断补充房地产项目信息，而数据库可以根据更完善的数据为开发商客户提供权威分析。再例如，新房购买者未来可以转化成为二手房购买者或者未来的二手房出售者。公司三项业务之间的良性协同效应为公司在业内树立了较强的品牌形象。而良好的品牌既为公司带来更多代理和咨询业务又为公司形成较强的竞争壁垒，巩固其业内领先地位。上市获得充足资金助力再成长。此次公司赴港上市，发行价格最终确定为14.38港元，全球发售3.23亿股，总股本约为14.67亿股。其中香港公开发售股份约2366万股，其余为国际发售。根据公司7月19日最近公告，公司净募集资金约44.34亿港元。公司拟将募集资金用于拓展新城市、提高服务能力以及建立综合服务平台。我们认为，上市后的易居企业控股可以借助境内外资本实现业务规模再成长，进一步做大做强，保持业内领先者地位。

　　我们认为易居企业控股在子行业中有独特的竞争优势和竞争壁垒，此外公司和股东密切的合作关系使得公司业绩增速更具确定性。结合DCF和PE估值方法，我们选取最谨慎的估值区间，给予易居企业控股2018年15-19倍PE估值，对应市值为236-298亿港元，对应合理价值区间为16.06-20.34港元（汇率港币：人民币=1:0.8166），对应（2018）PEG约为0.12-0.16，给予“优于大市”评级。

　　风险提示：房地产行业限购政策持续加码降低新房和二手房成交量。

　　（易居企业控股，02488.HK，涂力磊，S0850510120001）

　　2.2 吉利汽车：保持领先优势，净利增速大于销量增速

　　截止7月27日，吉利汽车下跌-9.48％，涨跌幅在港股非日常生活消费品行业中居前77％。吉利6月销量达到12.84万台，同比增长45％，环比增长4％。分车型看，SUV组合博越+帝豪GS+远景SUV+X3+远景S16月销量为2.22+1.40+1.04+1.02+0.61万台，其中博越/帝豪GS/远景SUV同比+4％/+13％/-2％；轿车组合博瑞+帝豪GL+新帝豪+远景销量分别为0.50+1.38+1.96+1.17万台，同比增长42％/68％/21％/10％，其中博瑞环比大增61％。领克01沿袭强势表现，6月销量与上月持平，共售9247台。

　　吉利汽车上半年销量表现出色，已完成全年销量目标的49％。吉利2018H1实现销量76.66万台，同比增长44％，环比增长7％，已经完成全年销量目标的49％。其中传统强势车型博瑞/帝豪GL/新帝豪/博越/帝豪GS/远景SUV分别实现销量2.02+7.70+12.80+13.91+8.26+6.20万台，同比增长5％/51％/5％/12％/42％/6％。新增车型×3共售6.32万台，环比增长127％，远景S1共售4.47万台，领克01共售4.63万台。我们判断，下半年公司强势车型将有望维持出色表现，随着新能源车型博瑞GE、帝豪GSe和领克01PHEV的连续推出，公司将超额完成2018年158万销量目标。净利润增速大于销量增速，彰显吉利收益质量。公司发布2018年上半年业绩预告，预计相比去年同期43.4亿元人民币净利润水平，同比增长约50％，吉利汽车2018年上半年销量同比增长44％，净利润增速预计大于销量增速，体现公司超强的收益质量。

　　吉利汽车成为汽车市场“新常态”下自主崛起龙头，SUV+轿车全面领先大格局初步显现，品牌+产品+平台+动力总成立体竞争优势逐步形成，短中长期投资逻辑顺畅。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为147.47/220.37/291.51亿元人民币，EPS分别为1.64/2.45/3.25元人民币。参考可比公司估值水平以及考虑到公司的成长性和流动性溢价，给予其2018年12-15倍PE，对应合理价值区间19.68-24.60元人民币/23.15-28.94元港币（汇率港币：人民币=1:0.85），维持“优于大市”评级。

　　风险提示：公司新车型销量不及预期；整体市场竞争激烈程度超预期。

　　（吉利汽车，00175.HK，杜威，S0850517070002）

　　2.3 北京首都机场股份：全球第二、中国第一大航空港，机场估值洼地

　　截止7月27日，北京首都机场股份上涨10.32％，涨跌幅在港股工业行业中居前9％。首都机场2017年旅客吞吐量达到9578.6万人次，仅次于美国亚特兰大机场排名全球第二，被誉为“中国第一国门”。作为欧洲、亚洲及北美洲的核心节点，首都机场有着得天独厚的地理位置、方便快捷的中转流程、紧密高效的协同合作，使其成为连接亚、欧、美三大航空市场最为便捷的航空枢纽。

　　优化航班结构，收费改革、免税重招，收入再上台阶。整体来看，首都机场一个国际航班的起降费+旅客服务费是一个国内航班的2.5倍。一个国际旅客非航收入贡献是国内旅客的3.7倍。当前首都机场中转旅客比例仅为8％，亚欧典型成熟枢纽机场这一比例约为30％，亚特兰大机场达到67％，未来随着首都机场国际枢纽的功能持续强化，我们认为其旅客停留时间和截留旅客的消费能力都将持续加强。2017年《推进京津冀民航协同发展实施意见》，明确北京“双枢纽”机场运营模式。北京新机场航空公司基地建设方案按照航空公司联盟划分，中国国航等星空联盟成员保留在首都机场运营，东方航空、南方航空等天合联盟成员整体搬迁至北京新机场运营。中国国航在首都机场拥有绝对的优势，而规划搬去北京新机场的10家航司2018夏秋航季在首都机场的国内航线市场份额为38.2％、国际航线市场份额仅为10.6％。别除这部分旅客重后，2017 年首都机场国际旅客量占比将从27％提升至35％。此外，根据民航局最新发布的文件——《国际航权资源配置与使用管理办法》、《北京“一市两场”国际航权资源配置政策》，我们认为，若没有针对北京新机场的专项政策，则由北京始发的二类国际航线，中国国航拥有排他性分配优势，有利于首都机场的国际枢纽建设。

　　我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.73、0.65、0.51元，BPS分别为5.27、5.62、5.87元，当前股价对应2018-2020年PE分别为9、10、13倍，PB分别为1.3、1.2、1.1倍，为全球主要上市机场中最低值。当前A股机场股平均PE对应2018年为20倍，国际大型机场对应2018年PE26倍、PB平均2.3倍（剔除异常高的2个值）。我们认为首都机场存在较为明显的低估，按照国际机场中2018年两个最低PE16倍和19倍，合理估值区间为13.72-16.29港元（按照人民币：港币=1:0.8512计算，下同），按照18年两个最低PB1.7倍和1.8倍，合理估值区间为10.53-11.14港元，按照审慎原则，我们给与公司合理估值区间10.53-11.14港元，给与未来6个月“优于大市”评级。

　　风险提示：汇率波动风险、关联交易风险、政策风险、民航发展基金取消。

　　（北京首都机场股份，00694.HK，虞楠，S0850512070003）

　　3、覆盖港股公司及估值

　　风险提示：全球经济形势恶化。