电讯服务是港股投资者冷落的行业之一，2015年5月份以来，行业指数就跌跌不休，目前累计跌幅达39%，虽然行业不受投资者待见，但还是存在受待见个股的，比如香港电讯（06823）。近日，香港电讯公布了2018年中期业绩。

　　根据香港电讯中期业绩，显示总收入170.22亿港元，同比增长12%，EBITDA为56.39亿港元，同比增长2%，股东净利润18.68亿港元，同比（经调整）下滑12.7%，经调整资金流22.05亿港元，同比增长4%，每单位股份中期股息分派为0.2912港元，股息率2.8%。

　　图片来源：富途证券

　　和中电控股（00002）一样，香港电讯可以说是一只趋势性牛股，从上市至今累计涨幅达5倍之多，即使2018年6月份恒指狂跌期间，该公司也实现了1.4%的正向涨幅（恒指期间跌了5%）。那么香港电讯实际情况是怎样的呢？下面我们来一探究竟。

　　一、业务整体盈利指标好于同行

　　香港电讯与和记电讯的业务存在较大的相似度，不过和记电讯已经出售了固网业务了，只留下流动通讯服务业务，而香港电讯保留有固网业务。

　　2018年上半年，该公司电讯服务板块（固网）收入101.55亿港元，同比仅增1%，收入占比59.66%，同比下滑6.4个百分点，而流动通讯板块收入72.12亿港元，同比增长31%，其中流动通讯产品销售收入增长了99%，收入占比提高6.2个百分点至42.37%。

　　图片来源：香港电讯2018年半年报

　　固网的残酷竞争使得和记电讯剥离掉了这块业务，所以该公司整体业绩要比香港电讯要好，收入同比增长29%，而香港电讯收入增长为12%。不过就移动硬件销售而言，香港电讯收入增长了99%，比和记电讯高出了13个百分点，收入规模也比和记电讯高54.9%。

　　值得注意的是，2018年上半年香港电讯的销售成本提高了24.3%，导致毛利率由53%下滑至48%，主要是流动硬件产品成本所致，作为主要收入来源于硬件收入的和记电讯，毛利率也由62.3%下滑至46.4%。而且香港电讯的综合EBITDA增长了2%，而和记电讯则下跌了7%，从这方面看，香港电讯更具盈利优势。

　　具体业务表现分析

　　具体业务分析而言，香港电讯的固网业务，其实没什么好讲的，因为没啥亮点，本地数据服务板块还勉强算可以，但收入同比仅增长5%。不过该板块毛利率还是很高的，2018年上半年为52.35%，并维持在50%以上的毛利率。

　　图片来源：香港电讯2018年半年报

　　而流动通讯业务，上半年香港电讯的业绩表现比和记电讯要好，其中细分流动通讯服务收入增长1%，而和记电讯则下滑5%，硬件销售增长也比和记电讯高13%，板块EBITDA为21.7亿港元，同增2%，而和记电讯下滑7%。就板块利润率（EBITDA/收入）上，香港电讯为56.5%，和记电讯为15%。

　　图片来源：香港电讯2018年半年报

　　当然，香港电讯和和记电讯在移动通讯服务盈利上的差距主要是通讯服务和硬件收入比例不一样，香港电讯比为53:47，而和记电讯为46:54，在硬件上，香港电讯是没有赚钱的，连续三张财报的EBITDA都是负值，主要靠流通通讯服务赚钱。

　　在运营数据上，上半年香港电讯的流通通讯用户423.2万名，同比仅增加1.4万名，增长0.3%，后付用户324.2万名，增长2%，占比76.6%，预付用户则下滑了6%，而和记电讯用户341.4万名，增长4%，其中后付用户增长1%，预付用户增长7%。由于基数较低，和记电讯的运营数据表现要好一些。

　　在硬件销售上，香港电讯主要销售苹果品牌，而和记电讯则销售多种品牌，包括苹果、三星、华为及小米，销售模式也为捆绑组合销售和纯硬件销售，香港电讯通过旗下的csl平台和1010平台进行运营。以下为香港电讯两个平台下苹果手机组合销售套餐情况：

　　图片来源：香港电讯官网（csl）

　　图片来源：香港电讯官网（1010）

　　组合销售的套餐大同小异，不同的是和记电讯所售卖的手机品牌会更加丰富些，不过和记电讯在该快收入并不理想，2018年上半年为3.39亿港元，与去年持平，仅占收入比重8.4%。

　　二、会计政策变更与估值优势

　　香港电讯的业务数据好坏参半，但对比和记电讯还是要好一些。同和记电讯一样，2018年香港电讯也采取了新的会计政策，对会计报表的影响还是蛮大的，拿去年同期的损益表以新的会计准则转化来说，经调整后的收入下滑3.8%，股东净利润下滑了10.5%。新的会计政策调低了该公司的业绩基数。

　　图片来源：香港电讯2018年半年报

　　资本支出是投资者关注的点，2018年上半年，香港电讯的资本支出13.22亿港元，同比增长2%，占比收入7.9%。支出方向主要为电讯服务板块，该公司称是为满足市场对光纤宽带传输的持续需求及为5G部署做好准备。不过该块收入增长缓慢，资本投入是否能得到合理回报还需时间验证。

　　而和记电讯，因为剥离了固网业务，因此支出方向自然就落在了流动通讯服务上，上半年资本支出为2.82亿港元，同比增长43%，占比收入7%，主要是频谱投资，以提升网络质素，增加4.5G流动网络的容量。

　　短期负债承压但估值仍具吸引力

　　在财务上，香港电讯明显弱于和记电讯，香港电讯资产负债率以及流动比率分别为58.9%和0.53，而和记电讯分别为12.27%和5.4倍，当然，和记电讯现金流如此充沛主要是由于出售的固网业务，不过以流动比率看，香港电讯的短期偿债确实有点紧张了。

　　分解流动比率，香港电讯的短期借款和应付账款合计为91.11亿港元，而账上现金、短期存款以及应收账款合计为65.45亿港元，短期负债缺口25.66亿港元。不过应收应付款是存在期限的，90天内的应收为30.98亿港元，而应付为11.83亿港元，以此计算，短期负债缺口也达28.01亿港元。而令短期负债承压的是74.23亿港元的若干银行借款，于1年内到期。

　　以目前香港电讯的现金流，预计或将74.23亿港元的银行借款申请延迟还款，虽然该公司每年经营产生的现金流都很稳健，维持在120亿港元以上，2017年度为121.42亿港元，但扣去每年投资净流出，其实满足筹资部分的钱就很紧了。当然该公司也可能申请另一宗长期贷款以弥补短期负债的紧张。

　　综上看来，香港电讯在业务指标上，包括整体的盈利状况要比和记电讯要强一些，移动通讯业务业绩增速也比和记要快，不过该公司保留了固网业务，且可能资本支出方向主要放在增速缓慢的固网业务上，未来具有合理投资回报存在不确定性，而且该公司短期负债承压，在这一点上，和记电讯长短期资产却是非常充裕的。

　　从估值上看，以PE（TTM）来说，香港电讯为20.63倍，和记电讯为35.3倍，而电讯服务行业为12.3倍，香港电讯与和记电讯的估值都高于行业，但香港电讯估值更吸引人，动态估值仅为和记电讯的58.4%。当然从派息方面来说，香港电讯也更为大方，股息率要比和记高出超一倍。