教育股是要崩盘了吗？

　　8月13日，港股教育行业指数一度跌破20%，个股全线暴跌，K12教育个股领跌，截至收盘，行业指数跌24.88%，其中睿见教育（06068）跌39.77%，，天立教育（01773）跌37.38%，宇华教育（06169）跌36.57%，可以称得上是港股教育行业的“黑色星期一”了。

　　图片来源：富途证券

　　实际上，教育股的这场暴跌是在情理之中，但又在意料之外的。

　　2018年8月10日，司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，《送审稿》与2016年11月份的新《民促法》在规则上作出了一些改动，虽然旨在加强规范以及促进民办教育，但其中一些规则变动对采取VIE结构在民办教育海外上市公司产生不利影响。不过投资者反应程度远远超出了我们的意料。

　　此次《送审稿》有哪些看点，对民办教育机构和采取VIE结构的海外上市教育公司有哪些影响，以及对各个阶段的教育财务报表有哪些影响等？下面我们将详细讲解。

　　一、重点规则变化解读

　　《送审稿》是新民促法正式立法前的必要步骤，此次公布为公开征求社会意见，有关单位和各界人士可以在2018年9月10日前，通过中国法律服务网和中国政府法制信息网提出意见，以及通过信函和电子邮件方式提出意见。《送审稿》对原《民促法》上作了一些修改，引起了社会公众及市场的强大反应。

　　曾记得2016年11月份，新《民促法》三审通过，细算下来到现在仅不到两年的时间，政府就开始出新的教育法案出台，足以证明国家对教育的重视程度。且2016年的新《民促法》使得民办教育的营利性得到了确权，导致了2017年以来涌现众多教育机构赴港上市。

　　实际上，《民促法》最重要的作用是教育资源的合理分配问题，包括公办及民营之间的分配，以及民营之间市场蛋糕的分配，政府的作用就是满足合理分配的情况下，保证市场秩序有条不紊的运行，因此市场需要一些条条框框的规则。

　　下面我们看下此次《送审稿》哪些条框变化对教育资源分配产生重大影响。

　　（一）、民办教育资源将扩张

　　首先在公立和民营之间的教育资源分配，在《送审稿》的第七条写到，公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校，公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的，应当经主管部门批准，并不得利用国家财政性经费，不得影响公办学校教学活动，不得以品牌输出方式获得收益。

　　公办学校参与举办的民办学校应当与公办学校相分离的校园、基本教育教学设施和独立的专任教师队伍，实行独立的财务会计制度，独立招生，独立颁发学业证书。此外，实施义务教育的公办学校不得转为民办学校。

　　第七条的调整强化了公办非营利的属性，公办学校旗下带着自身品牌的无独立运营的院校将独立出来，和公办学校分离，一方面，使得民办教育市场可以并购的标的增加，另一方面，公办学校教育资源逐步缩窄，扩张了民办教育的市场规模。

　　2017年，我国的K12教育市场规模为26931亿元，五年复合增长率10.5%，民办市场规模仅为2953亿元，五年复合增长率为19.2%，市场规模占比仅11%。而高等教育2017年市场规模为10602亿元，五年复合增长7.4%，民办市场规模1037亿元，五年复合增长7.4%，市场规模占比9.8%。中国教育资源离市场化还有一定距离，但此次《送审稿》将逐步提升民办市场规模比重。

　　将对行业财报影响

　　具体分析到教育机构，此条框对民办教育机构财务报表的影响几何呢？

　　此条规则的变化，主要在于公办分离出的独立院校，使得民办机构更多的收购机会，对于K12及高教而言，资产负债表和利润表均得到正面的反应，比之前要强很多。但现金流量表就相对较弱，由于资本性支出以及经营性支出增加，导致经营活动和投资活动现金流出现下滑。

　　（二）、VIE结构下的K12教育惨剧

　　谈到收购，主要是民办教育机构之间的竞争，在规则上，此次《送审稿》也出现较大变化。

　　第12条写到，同时举办或者实际控制多所民办学校、实施集团化办学的社会组织应当具有法人资格，具备与其所开展办学活动相适应的资金、人员、组织机构等条件与能力，并对所举办民办学校承担管理和监督职责。实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。

　　这一条与原《民促法》相比多了最后一句，而最后一句所对应的还有第五条，即在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校。

　　实际上，仔细琢磨的话可以发现，因为义务教育规定为非营利性，此条规则像是在于保护国内义务教育资源，在放开公办教育资源的同时，保证国内的机构能够公平合理的享受到这种市场释放的红利以及国内义务教育资源不被外国机构所分配。

　　此则资源的分配措施波及到海外上市的内地教育公司，因为这些上市公司基本采用VIE（协议控制）的方式运营国内教育机构，此次针对的目标为非营利性民办学校，因此焦点在于K9的收购上。

　　海外上市的采取VIE结构的公司可以在幼儿园、高中和大学的三大类型选择营利性变更，在以后的收购中先将收购标的营利转设，才进行收购。但从事有K9教育的在海外上市采取VIE结构的公司就比较尴尬了，因为义务教育无法变更为非营利性，且在以后的收购中阻碍将是非常大的。

　　在内地从事高等教育的香港上市公司有中教控股（00839）、新高教集团（02001）、民生教育（01569）、新华教育（02779）及希望教育（01765），在内地主要从事K12教育（包含K9）的有宇华教育、睿见教育、天立教育、成实外教育（01565）、博俊教育（01758）及21世纪教育（01598）。

　　将对行业财报影响

　　那么此条规则对上述这些公司的财务报表会有什么影响呢？

　　对于高等教育而言，因为营利性转变，最先改变的是土地成本和税收，非营利性的土地是划拨的土地，成本较低，划拨供应土地也只适用于非营利性学校，因此转变后肯定要补足差价，另一方面非营利性的高等教育基本无税收，比如中教控股2017年综合税率仅为0.4%，民生教育为0.8%。

　　土地成本及税收成本增加导致净利润的减少，这些支出的增加也导致经营活动及投资活动现金流的减少，而对收入端而言，由于营利性转设，为配合成本的上升，各大民办机构将使学费增长，将可能导致收入的上涨，加上土地价格的上升，公允计价使得资产端价值的增加。

　　对于K12教育（含K9）而言，三张财务报表均将表现负面信息，K9资源的收购将停滞，K9原协议控制问题需要解决，而这些问题的解决可能要付出时间代价以及相关服务的费用，具有幼儿教育的转变为营利性也使得成本增加，因此资金流出会远大于资金流入，导致会计要素均出现下滑。

　　除此之外，《送审稿》谈到保障民办学校办学自主权，其中保障收费自主权，删除收费审批的规定，这使得民办教育机构学费制定更加灵活，对应上文的内容，面对转变为营利性的成本代价，不管是民办K12还是高教，均有可能会采取升价的措施，使得行业的学费水平增加。

　　二、短期影响有限，长期看好教育行业

　　当然，新规则除了在K12及高等教育的民办机构外，对其他教育形式也进行了规则上的安排。比如利用互联网技术在线实施学历教育的民办学校，应当取得同级同类学历教育的办学许可和互联网经营许可，面向幼儿园、中小学适龄儿童、少年，实施与学校文化教育课程相关或者与升学、考试相关的补习辅导的校外培训教育机构也纳入许可范围。

　　综上看来，此则《送审稿》实则是在向民办教育机构撒教育资源，使得教育资源分配更加市场化和合理化，但国内的教育资源分配对国外放开需要时间，特别是义务教育阶段的资源，而新规则恰恰触动了海外上市的内地教育公司的痛点。

　　因为此次发布为征求意见，因此新规仍有可能修改的余地，特别是已存在的VIE结构下的义务教育的民办教育机构的解决问题，有两种可能性，一种存在的VIE结构仍然生效，新的规则和以前断开，另一种是全面使用新规则，义务阶段的采取特别形式解决。

　　从短期来看，对高等教育公司影响有限，利好利空均有，但利好多于利空，对于K12教育的公司来说影响较大，主要为收入前景担忧以及利润下滑的预期。不过从长期来看，《送审稿》有望优化规则，使得教育资源在开放的同时，海外上市的内地教育公司也能享受到资源释放的红利。