【海外科技-胡又文】腾讯控股（700.HK）- 静候新游过审及广告变现释放

　　 安信证券研究

　　■二季度收入低于市场预期，调整后净利因非经营项目好于预期：二季度收入同比增长30％至737亿元，环比持平，虽然符合我们的预期，但比市场一致预期低5％。调整后经营利润率同比下降5.2个百分点至30.2％，我们认为主要因为1）业务结构变化导致毛利率下降；2）营销和研发费用占收比过高（因为绝地求生系手游未变现）。调整后净利比市场预期高3％，达到197亿元，主要由于非经营项目。

　　■手游二季度环比下滑19％，预期三季度季节性反弹；游戏策略偏重高ARPU和海外扩张：手游收入二季度同比增长19％、环比下滑19％至176亿元，我们认为环比下滑主要由于1）绝地求生系列游戏未变现；2）缺乏新的爆款游戏；3）王者荣耀流水呈季节性下滑；4）其他形式娱乐活动占用用户游戏市场。端游二季度同比降5％、环比降8％。展望三季度，我们预期游戏流水将呈现季节性反弹，手游收入同比增加15％，环比增加19％，主要由于1）暑期是游戏旺季；2）7月底上线的《我叫MT4》稳居App Annie中国iOS游戏畅销榜前三，另外7月初上线的《自由幻想》和8月初上线的《圣斗士星矢》畅销榜排名目前稳定在前十。在整个游戏市场受到版号审批暂缓的负面影响的当下，公司重心放在高ARPU游戏和海外市场扩张来应对目前的监管环境，同时公司仍有已过审的手游储备，我们预期全年手游收入同比增加30％，端游收入同比约持平。

　　■朋友圈广告资源仍然谨慎开放，小程序广告变现贡献初显：Q2广告收入同比增加39％至141亿元，主要为社交及其他广告（同比增加55％，占广告收入66％）所拉动，得益于朋友圈广告位增加及小程序的广告变现；媒体广告同比增速放缓至16％，部分原因是头部网综和热剧内容变现通过预售赞助，并未充分变现。展望全年，我们认为社交广告在同比的维度上仍然收益与朋友圈广告位的增加（每用户每天不超过2条）以及小程序变现的增量贡献。

　　■云计算收入同比翻倍，支付业务利息收入逐季走弱：二季度其他收入同比增加81％、环比增加10％至175亿元，占收入比例24％，是成长最快的板块。其中，云计算收入同比翻番，公司将为国内及海外客户提供更多垂直行业解决方案，目前腾讯云在全球共45个可用区；在线支付的MAU达到8亿，线下商业支付笔数同比增加280％，占总交易笔数首次超过一半。由于央行逐步提升第三方在线支付提供商的备付金集中交存比例（4月是42％，7月是52％，公司预期明年初可能升至100％），所以支付存款产生的利息收入相应在2019年初之前会逐季减少，据公司披露，这部分利息收入约占其他收入的低双位数比例。

　　■盈利预测及投资建议：我们预计2018/19年的非通用会计准则净利润分别为792亿元和1044亿元，对应净利润同比增速分别是23％和32％，非通用会计准则每股收益分别为8.28元/10.90元（9.74港币/12.83港币）。由于新游推出时点的不确定性仍然存在，我们将2018-19年非通用会计准则净利润分别调低1.5％和1.4％。维持买入-A评级。目标价460港币（原500港币），基于1.2xPEG（不变）、30％的2018-21年EPS CAGR以及2019年非通用会计准则EPS12.83港币。目标价对应2019年的估值为35.9倍非通用会计准则市盈率。

　　■风险提示：新游戏流水表现不及预期、对内容以及新业务投入拉低利润率、广告增速低于预期。