华能新能源(00958.HK):税率进入快速上升窗口,但不改长期业绩向好前景,维持“买入”评级,目标价3.85港币

  机构:东方证券

  评级:买入

  目标价:3.85港币

  华能新能源公布 2018 财年中期业绩:财报期公司实现营业收入 63.2 亿元,同比增 12.5%,其中售电量(风+光)同比增 14.4%,平均含税电价同比降 1.7%;经营利润同比增 14.2%,归母净利润同比增 15.6%。年报基本符合市场预期。

  限电率改善,风电利用小时同比增 10.8%。2018H1 公司在辽宁、新疆、吉林、内蒙古等传统高限电率地区风电项目利用小时数分别提升 21%、15%、31%、9%,综合限电率 7.4%(vs. 2017H1 10.1%),风电利用小时快速回升 10.8%至 1229 小时,带来公司经营利润同比提升 14.2%。由于限电率的进一步改善以及来风好于预期,我们上调公司 2018-2020 年风电利用小时增幅假设至 8%、4%、3%(之前 5%、4%、3%),综合考虑风电电价因交易电量占比提升带来综合电价小幅下降,对应风电收入分别增 9%、8%、8%。

  应收款项同比再次大幅攀升,预计下半年回款将改善。2018 年上半年公司应收款项 104 亿元,同比增 44%(vs 2017H1 55%),大部分为近两年新投机组的可再生能源电价补贴欠款,应收账款增速远快于同期收入上升幅度,主要源于补贴款的回款滞后期拉长。我们认为,随着第七批风电补贴目录落实(大部分营运项目已取得电价附加审批),公司的应收账款周转天数将重新回落;我们预计,根据去年经验,9-10 月份补贴款将集中回款,公司风电运营项目现金流得到快速改善。 

  所得税率进入快速上升窗口。2018 年上半年公司有效所得税率由去年同期的9%快速上升至 14%,主要源于风电项目拥有三免三减半的优惠税率,而在2014、2015 年公司大量风机集中投产进入商运后,自 2018 年这批风机所享受的优惠税率也开始集中到期,公司有效所得税率随之进入快速上升窗口,我们预计 2018-2020 年公司税率将每年提升 3-4 个百分点。

  维持买入评级。我们维持之前的盈利预测,公司 2018-20 年归母净利润分别为人民币 35.8、41.4、46. 5 亿元,对应摊薄 EPS 为人民币 0.34、0.39、0.44元。由于现金流的相对可预见性,我们采用 DCF 估值法,目标价 3.85 港币,对应 2018 年 PE10.5 倍,2018 年 PB1.4 倍,维持买入评级。 

  风险提示:风电电价下降速度超预期;弃风限电率再次上行;应收账款周转天数超预期上升。 

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