2018上半年，国内经济形势“稳中有变”，基建投资持续获政策支持，增速回升信号隐现。近期我们观察到，一方面，建筑业新增订单在增加，7月建筑业新订单较6月反弹3.8个百分点至56.4%，为年内最高值；另一方面，经历一年沉睡期的城轨项目审批迎来破冰重启，先有7月13日出台对城轨交通规范高效发展提出指导性意见的“52号文”，紧接，7月17日、8月14日，长春及苏州总投资额高达1737亿元，共12条城轨项目正式获得国家发改委批复，其中苏州总投额787.32亿，共8条。叠加下半年宽松的财政政策预期，轨交板块将率先复苏，优先关注并布局行业成长性龙头机会。

　　而城轨交通设计领域里的绝对龙头——城建设计显然值得关注。作为中国首条地铁——北京1号线提供设计及勘察服务而成立于1958年，经过多年发展和数次改制，现已成为我国轨交设计领域的绝对龙头。

　　（信息来源：天风证券）

　　此外，公司作为中国轨交行业主要标准规范的制定者，牢牢地把握行业话语权，已主编包括《地铁设计规范》、《轻轨交通设计标准》在内的多项轨交设计行业主要规范，是行业标准的制定者。且业务资质完备，其中所拥有的“工程设计综合甲级”顶级资质，可承接所有工程设计及总承包一级工程业务，目前全国拥有该资质的企业仅60多家，屈指可数。

　　在技术层面，一直领跑行业，掌握轨交建设核心技术。公司在轨道减振降噪、地下空间通风、地下结构和高架桥等领域拥有多项达到国际领先水平的专有技术，开创性完成设计了包括北京、长春、重庆、洛阳、合肥等多个城市的首条轨交线路。城轨项目不同于其他基建项目，普遍存在地址条件复杂、技术难度高、危险系数大的特点，所以本身具有极高的技术壁垒。

　　公司实际控制人为北京市国资委，且国资持股比例至少达59%。国资控股使公司在业务发展过程中占据了较有利的市场地位，同时在信用利差扩大及民企债务大量违约的市场环境下，公司融资也将相对便利。

　　发展在至今，公司已成立包括上海分院、杭州分院、深圳分院等遍布全国各地的总计约40家分院或项目部，已在近40个城市完成了多达100条以上轨交线路的设计总承包，是全国性的轨交设计集团公司，市占率长期处在第一梯队。

　　在多重利好驱动下，行业景气度及集中度有望持续提升。而在历经一年的行业低迷阶段的城建设计，在密集的业绩发布期中，依然交出了一份不俗的答卷。

　　一、中期业绩概要

　　2018年8月28日盘后，城建设计发布2018年中期业绩报告。截至2018年6月30日止，收入34.18亿元，同比增长12.73%；毛利6.46亿元，同比增长10.67%；毛利率18.89%，相较去年同期基本维稳；归母净利润2.63亿元，同比增长19.25%；每股基本及摊薄盈利0.19元，不派发中期股息。

　　二、业务经营分析

　　目前，设计和工程承包为公司的两大支柱业务，从上面的描述的公司历程不难看出，设计一直是公司的核心业务，工程承包是这块业务的延伸，因项目承包涉及金额巨大，所以在总收入比重中占比较高，不过这块业务的毛利率远低于公司的设计板块业务，所以今年上半年PPP项目受政策收紧影响，反而促使得公司核心的设计板业务订单释放，业绩得到明显增长，业务结构也得到明显优化。

　　1) 设计业务板块表现强劲，比重显著上升。

　　在市场整体偏紧的环境下，设计、勘察及咨询板块业务依然表现强劲。期间实现收入16.83亿元，相比去年同期大幅增长31.9%，占比49.23%，较去年同期上升7.16个百分点。从细分业务表现来看，其中城市轨道交通工程板块收入13.46亿元，同比增长29.92%；工业与民用建筑和市政工程板块收入3.37亿元，同比大幅增长40.42%。

　　工程承包板块业务增长平稳。期间收入约17.36亿元，相比去年同期下降1.2%，占比50.77%，较去年下降7.16个百分点，主要是受政策影响，PPP项目施工进度放缓，不过总体与去年同期基本持平。

　　从分部业务表现来看，在上半年市场整体趋紧背景下，设计板块作为核心业务，受益于充足的订单释放增长强劲，同时，工程承包板块业务作为这块业务的延伸，受政策影响比重有所下降，进一步使得公司业务结构反明显的优化，整体毛利有显著提升，并且对现金流改善作用明显，长期来看，受轨交行业门槛提升，叠加基建投资增速回升双重力量驱动，城建设计作为国内城轨交通设计领域绝对龙头，业绩存在更高弹性及确定性，业务结构仍有进一步优化空间，盈利能力有望进一步增强。

　　今年上半年，在国内轨交项目市场遭受压力的情况下，在前两年高速发展的基础上，公司依然保持了较大幅度增长，目前在手订单充足，生产饱满，预计未来几年内，公司业务会有较大幅度的增长。

　　2）在手订单充足，现金流同比改善。

　　截至2018年6月30日止，新签合同额约63.78亿元。其中设计、勘察及咨询业务新签合同额人民币18.52亿元，期末公司在手合同金384.67亿元，相当于去年收入的5.5倍，足以支持未来稳定的业绩增长，并且近期轨交项目审批重启，有望加速订单交付。

　　另外，由于过去两年PPP项目占比增加，导致公司资产负债表和现金流有所恶化。但自2017年下半年以来，由于监管收紧，公司的PPP和工程承包业务板块增速放缓，而经营现金流2017年转为净流入且于今年上半年同比改善。

　　3）员工持股计划，助推经营战略升级。

　　除了今年上半年不俗的业绩表现之外，下半年的经营战略升级将是本次会议的另一重大亮点，为公司的发展方向提供了明确指引，也为我们把握机会提供了方向。

　　据公告，以做大设计板块，做强工程承包板块，发展新业务为主线，提出四个方面的策略，主要如下：

　　1.管理策略：一方面，围绕轨交产业链上下游，实现协同营销，资源共享；另一方面，加强应收账款及现金流管理，加大在手项目收款力度；另外，通过优化人力结构，全面实施预算管控，合理控制成本。

　　2.市场策略：一方面，密切跟进符合要求的32个城市，重点开拓邯郸、保定、连云港、临沂、潍坊、泉州等具有较大市场潜力的三四线城市；另一方面，利用设计综合甲级优势不断推动设计向行业前沿拓展，向创意策划拓展，重点开发城市综合管廊、智慧城市、海绵城市、文旅开发等热点领域；加快推进优质重点PPP项目落地，壮大总承包项目集群，加快科技成果转化占领市场。

　　3.创新策略：一方面，项目流程信息化。三分之二的新开项目实施BIM应用；另一方面，创新城轨交通控制系统，利用云交自动化系统，结合项目实施落地。

　　4.积极推进企业A股IPO。

　　目前，公司在城轨交通市场份额、领域覆盖以及技术创新能力均领跑行业，凭借此次从内到外的整体战略升级，提质增效，提升产品和技术的综合竞争实力，有望在在马太效应显著的城轨建设领域，持续保持绝对领先优势。

　　而在此之前，在对国企员工持股的大力支持和推进政策背景下，公司已通过两种路径完成阶段性的员工持股计划，一方面，员工自发从二级市场购买H股，总额4500万港元，不超过1000万股；另一方面，以内资股形式向骨干员工定向增发，成本价为3.45元，发行7600万股。

　　这样既深刻绑定了核心骨干和公司利益，建立起利益共享、风险共担的激励机制，也充分反应了员工对公司未来的发展前景的坚定信心。

　　三、估值分析

　　我们不妨从以下三方面来分析城建设计的目前的估值水平：

　　首先，考虑目前港股在城轨交通设计领域，没有合适的可比对象，选取国内A股的5家工程设计及咨询类代表公司来进行比较，列表如下：

　　（注释：以8月30日收盘价为准，其中设研院因重大资产重组目前处于停牌阶段，选取相距最近的8月27日收盘价）

　　目前，5家PE均值14.94，考虑A/H市场溢价率一般为30%，折算为10.46倍，同时港股龙头相对行业平均估值水平，一般享有溢价空间，城建设计目前PE为8倍左右，安全边际较为明显，更重要的是，PB已经处于1倍以下，安全边际十分显著。

　　再者，从公司今年上半年的业绩表现来看，下半年在轨交政策趋严、财政政策趋宽松及行业景气度及集中度提升的背景下，公司发展大概率迎来提速，另外，考虑公司即将回归A股，价值有望获得重估。同时，公司成功在A股上市后，望成为H股股价上行的有力催化剂，A股市场也将进一步赋予公司流动性溢价，在A股估值较高的情况下，通过合理的A/H股溢价率拉动港股价格上行。

　　综合来看，公司目前处于严重被低估状态，有望凭借A股上市契机，实现估值的修复，值得密切关注。