机构：招银国际

　　评级：持有

　　目标价：0.57港元

　　上半年盈利同比下跌68%。保利协鑫上半年维持多晶硅和硅片出货量实现同比增长，两项产品出货同比分别增加7.1%和14.0%。，销售均价方面，则同比下跌14.0%和21.4%。受此影响，上半年光伏材料业务部门收入同比下降13.5%至人民币80.64亿元，同时该业务部门的毛利率同比明显下跌8.4个百分点至16.2%，管理层解释毛利下跌主要是由于成本降低速度慢于产品价格下降速度。财务费用方面同比激增39.1%，主要来自于协鑫新能源（451HK）新增装机放缓，导致利息资本化率降低带来明显的财务成本释放。上半年公司研发费用明显增加，叠加汇兑损失带来较多的其它费用支出。上半年净利润同比68.0至人民币3.82亿元，其中协鑫新能源56.2%。

　　下半年展望：至暗时刻。在中国政府光伏5.31新政对光伏产业踩了急刹车，光伏制造业自此面临困境。下游需求失去了能见度，使产品制造商面临产品价格急剧下跌的压力。我们预计公司将面临啊库存和价格方面压力。为了抑制自6月份开始的库存明显增长，管理层反应迅速，将硅片调整为按需求生产。在销售价格方面，管理层预计随着4季度需求陆续增加，产品价格将趋于稳定。对于全年指引，管理层将全年硅片出货量目标下调至25吉瓦，并且非硅加工加工成本降低10%以上。根据8月下旬的多晶硅和硅片售价，我们预计保利协鑫全年销售均价将同比下跌13.5%和34.0%，我们预测全年光伏材料毛利将进一步从上半年毛利16.2%进一步下跌6个百分点至10.2%。我们认为公司的至暗时刻将在下半年到来。

　　局面扭转希望：新疆多晶硅产能释放。为了扭转目前困难的经营局面，管理层加快了新疆厂房的推进速度。年产量共计5万吨的2条新建产线将在3季度末开始试车，新疆厂将享受较低的电价以及较小的资本开支带来低折旧费用，管理层预计达产后全成本仅为人民币50元/公斤。我们认为保利协鑫新疆厂投产将成为公司竞争力恢复的关键。根据我们测算，新疆厂的投运将使公司2019年多晶硅混合成本降低8.6%，叠加转换效率提升以及非硅成本降低，硅片成本将可较2018年降低16.9%，公司有望将整体的光伏材料毛利率在2019年提升至17.9%。

　　目标价下调至0.57港元，维持持有评级。截止2018年上半年，撇除协鑫新能源部分，公司共计有1年内到期债务月人民币150亿元。管理层对于获得续贷短期债务展示了信心，同时留有充裕的银行信贷支持以缓解市场对于公司流动性问题的担忧。基于我们更新后的销售均价和出货量预测，我们将公司2018-20年的盈利展望分别下调94.3/59.2/45.8%，自人民币19.31/24.92/32.97亿下调至人民币1.10/10.17/17.89亿元。我们的分布加总估值目标价也自每股0.83港元下调至0.57港元，维持持有评级。