机构：招银国际

　　评级：持有

　　目标价：0.33港元

　　上半年收入增长49.2%，但核心盈利仅增长1.6%。协鑫新能源上半年录得新能源发电收入3,652吉瓦时，发电收入人民币27.04亿元，同比分别实现增长54.2%和49.2%。毛利率同比下跌2个百分至68.7%，主要是受到项目电价竞争，导致平均实现电价（除增值税）自每千瓦时人民币0.80元下跌至人民币0.76元。因人民币贬值，公司于今年1月初发行的5亿美元债券在上半年带来人民币2.09亿元汇兑损失。财务费用同比大幅上涨75.1%至人民币10.62亿元，较我们预期高13.5%，是我们对中期业绩的最大意外。

　　我们分析认为财务费用预测差异主要源于利息开支资本化率较我们预期大幅减少，而综合财务成本维持稳定。除财务费用外，由于公司2017年末出售了苏州平台公司7.18%股权，上半年少数股东分派也有显著增长。公司上半年实现净利润3.45亿元，同比下跌28.2%，若剥离非经常性项目，核心利润仅同比增长1.6%。

　　发展暂缓，同时面临财务费用飙升。公司上半年实现新增装机1.15吉瓦，累计合并装机容量达6.96吉瓦，其中5.82吉瓦已实现并网。鉴于中国光伏新政制约新增掌机，同时公司自身面临较高的负债压力，管理层决定停止新的光伏项目开发。受此影响，我们认为新增装机放缓至停止将使财务费用资本化率产生大幅下降，将带来明显的财务费用上涨。除资本化率变化以外，协鑫新能源的整体借贷规模也有所增加。我们测算公司利息开支资本化率将从2017年18.8%降至2018年5.2%，由此带来2018年全年财务成本将飙升65.0%至人民币23.6亿元。财务费用大幅增长将抵消发电量增加所带来的收入增长。

　　年内计划出售2吉瓦资产以降低负债率。在降杠杆举措方面，管理层表示将与几家央企及国企背景企业进行光伏电站资产交易。交易将以批量资产包方式进行，最小的资产包为2-300兆瓦。协鑫新能源将全数出售，或仅保持少数股东权益，同时公司将保留对于电站的运营和维护角色并赚取项目管理费。

　　公司计划在2018年内完成约2吉瓦资产出售。根据此规模，我们估计公司将至少能够回收22亿人民币项目股本资金，同时将债务规模减少约105亿人民币。除资产出售以外，公司还希望与潜在央企和国企投资人建立合作伙伴关系，利用其融资实力对存量资产的项目贷款进行置换，并共同探索平价上网项目机会。

　　评级下调至持有，目标价下调至每股0.33港元。我们根据中期业绩对模型测算假设进行了调整，利息资本化率大幅降低对盈利预测造成较大影响。我们将2018-20E盈利预测分别下调38.9/20.9/4.9％，自人民币8.86/11.76/11.46亿下调至至人民币5.42/9.30/10.90亿元。更新后的2018/19E前瞻市盈率分别为9.9倍以及5.8倍，我们认为公司的估值并不如此前预测般便宜。我们的DCF目标价自每股0.45港元下调至每股0.33港元，评级下调至持有。