中国通号(3969.HK):公司收入结构差于预期,但长期展望仍然乐观,“买入”评级,目标价至6.65港元

  机构:招商证券

  评级:买入

  目标价:6.65港元

  ■公司铁路和地铁订单虽然持续增长,但增长主要来自低毛利的系统交付业务,公司整体盈利能力转差;但成本控制卓有成效,对冲了一部分毛利下降的影响

  ■公司2018年铁路订单预计同比增长30%,同时政府加速基建投资及地铁新规有助于公司2019-20年盈利恢复增长

  ■我们下调公司2018-20年净利润预测13.8%-6.1%;维持11.9倍市盈率乘数,调整基期至19年,下调公司目标价至6.65港元,仍维持公司买入评级

  2018年轨交业务仍是低谷,业务结构改变导致毛利率下降

  2018年上半年核心业务设计集成、设备制造和系统交付的整体收入虽然同比提升8%,但高毛利率的设计集成和设备制造的收入分别同比下降17.7%和8.3%,导致核心业务毛利同比下降6.8%。但正面的是,如果剔除设计集成业务重新核算而产生的一次性影响,公司核心业务毛利率分别同比提升1.5/5.7/1.1个百分点。我们认为公司核心业务结构变化主要是由于轨交业务的整体景气度较差导致高铁运维收入不及预期,而增长相对快速的地铁订单中系统交付业务的占比又较高。我们预计公司全年铁路订单增速可达30%,地铁订单增速约为20%;铁路订单增速回升有助于公司高毛利产品结构占比的稳定。由于公司订单的周期一般在两年以内,且2017-18年新订单明显超过收入,我们预计公司2019-20年收入将会出现明显增长。

  2019预计景气回升,轨交设备弹性较差但长期增长更为稳定

  2018年截至目前,基建固定资产投资仍低位运行,这也一定程度上导致公司运维业务增速不及预期。但目前政府反复强调补短板,2018年铁路固定资产投资目标也上调至8,000亿元人民币;同时发改委虽然提升了地铁修建门槛,但由于标准确定,暂停已久的地铁审批规划重启,长春和苏州先后获批新的地铁规划,其正面影响大于负面影响。但我们也需要强调,中国通号进场往往处于项目建设的后段,短期的政策刺激对公司的盈利影响有限,中国通号与大型基建企业相比短期的业绩弹性稍弱,但长期增长稳定性更高,且参与PPP项目较少,现金流更稳健。

  下调盈利预测,长期看法正面,维持买入评级

  我们分别下调公司2018-20年收入预测8.9%/3.4%/0.2%,但由于产品结构转差下调公司同期毛利预测22.1%/17.5%/14.2%,同时由于公司大幅压缩了销售和管理费用,最终我们下调公司2018-20年净利润预测13.8%/10.1%/6.1%。我们维持公司12倍市盈率乘数(基于2年平均值),调整基期至2019年,并计入汇率影响,下调目标价7%至6.65港元。同业比较中,中车系公司的2019年预测市盈率平均值为13.3倍,中国通号为10.3倍;中国通号2019年预测PEG为0.7倍,中车系两家公司则均超过1倍。我们认为2018年对轨交设备类企业仍是低谷,但2018年订单层面持续好转,未来增长确定性提升,公司估值合理,我们维持公司买入评级。

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