机构：银河证券

　　摘要：西王特钢继上半年净利润同比大增84％后，公司看到7月和8月的吨毛利势头仍然强劲，而我们对这并不意外，因我们看到螺纹钢价格持续上涨（18年下半年以来上涨12％），且铁矿石和焦煤成本相对稳定。我们预计，政府的限产措施和较低的螺纹钢库存将继续为螺纹钢价格提供支撑，这将导致第四季吨毛利率温和扩张。公司上半年净利润占市场共识对全年预测的47％，我们认为公司有望达到共识预测，因下半年一般为钢铁业旺季。公司的2018年预测市盈率为2.8倍，较马钢/鞍钢折让36％/58％，考虑到公司的盈利前景和财务状况改善，我们认为上述估值折让有望收窄。

　　吨毛利保持增长势头。18年上半年，吨毛利同比强劲增长45％至人民币726元。公司指出，7月和8月的吨毛利更高。这符合我们的观察所得：1）螺纹钢价格自7月以来上涨了12％；2）成本相对稳定，进口铁矿石（62％品位）到岸价自7月以来上涨了6％，而中国主要地区的平均焦煤价格自7月以来上涨了2％。展望第四季，我们认为螺纹钢价格仍将受到支撑，因螺纹钢库存仍处于401万吨的相对较低水平，较去年同期低9％。

　　除了吨毛利上升外，上半年现金周期改善亦是正面因素，应收账款天数从2017年上半年的5.16天下降至2018年上半年的2.81天，而库存周转天数亦从2017上半年的32.91天下降至2018年上半年的29.03天，反映公司在订单强劲的同时改善了应收账款的管理。

　　山东的基础设施项目支持增长。公司仍看到山东的基础设施项目（如济青高铁）将带来一定的钢材需求，预料将支持公司未来一年的订单流量。至于较长远的发展，公司正在与中科院合作开钢轨项目，作为其扩大特钢业务计划的一部分。该项目的第一阶段（300,000吨钢轨和150,000吨铁路铀坯）预计将于2019年中竣工，第二阶段（400,000吨钢轨和150,000吨型钢）将在2020年完成。由于新钢轨产品有较高的强度、韧性和耐久度，预计平均售价将达到人民币6,000元/吨，高于现有特钢产品（人民币3,880元/吨）。

　　有关限产的影响。在9月中旬，由于有市场传言指国内或放宽钢铁限产，导致钢铁板块出现调整。但是，由于其后没有任何政策确认该消息，钢铁股大幅反弹。自调整以来，西王特钢股价已反弹8.6％。在我们与公司的讨论中，管理层认为鉴于当前的行业环境，限产获放宽的空间有限。

　　另一方面，由于唐山市早前就减排攻坚行动限制一些钢铁企业高炉炼铁产能及烧结工序产能，这再加上采暖季限制，自7月中旬以来唐山的钢铁公司一直惹来关注。但由于西王特钢的主要生产厂位于山东，因此预计该限产对西王没有影响。公司表示到目前为止，未收到有关采暖季限产西王特钢的通知。

　　上半年业绩回顾：西王特钢18年上半年净利润为人民币5.68亿元，同比增长84％。增长强劲主要得益于吨毛利同比增长45％至人民币726元。上半年收入为人民币59.56亿元，同比增长6.5％。

　　估值。公司上半年净利润占市场共识对全年预测的47％，我们认为公司有望达到共识预测，因下半年一般为钢铁业旺季。我们目前预测1）18财年的吨毛利会录得15％至20％增长；2）2017财年销量为300万吨（同比跌3％）。公司的2018年预测市盈率为2.8倍，较马钢/鞍钢折让36％/58％，考虑到公司的盈利前景和财务状况改善，我们认为上述估值折让有望收窄。公司的产量仅为鞍钢产量的15％左右，这可能是估值折让幅度较大的原因之一。但我们认为，以每年人民币10亿元的净利润计，现时2.8倍市盈率的估值过于保守。

　　风险：潜在的集资活动。

　　公司背景：西王特钢是钢铁生产商，2017年收入约有68％来自山东。公司同时生产普钢和特种钢。去年，公司的钢铁产品销量为309万吨（对比鞍钢2017年销量为2,080万吨）。西王投资持有该公司66％股权。