机构：中信建投

　　火锅龙头业绩抢眼，渠道下沉体现战略眼光海底捞是全球领先、我国最大的火锅餐饮集团，主营川味中高端火锅，在我国火锅市场中市占率2.2%。公司餐厅重点布局一二线城市，目前渠道下沉二三四线城市，过去3年新增门店数量已超越此前20年门店总数，2018年计划开设新店180家至220家，同比增长66%至81%，对比2017年新开店55%的增长，扩张进一步提速。近三年来餐厅经营效率逐年提升：客流量、客单价、同店经营、翻台率保持稳定增长。2017年主营业务总营收达106.37亿元，同比增36.24%，净利润11.94亿元，同比增长22.10%。

　　消费升级带动餐饮行业发展，火锅市场发展潜力充足随着我国经济的稳步增长，三四线城市消费升级趋势明显，餐饮行业自“八项规定”洗牌以来逐渐趋稳。年轻人口流入是一二线城市餐饮业发展的重要动力；而消费升级趋势明显且地域广阔的三四线城市是我国餐饮业未来发展的巨大潜在市场；火锅类餐饮受欢迎度高，在我国中式餐饮市场中市占率13.7%。鉴于其从供给端看，可标准化程度高、可复制性好、具备规模效应；从需求端看，烹饪过程卫生程度相对可控、具备社交属性，未来市占率望进一步提高。目前我国火锅市场总体分散度较高，CR5仅5.5%，公司作为龙头扩张潜力充足，市占率提升空间具备。

　　服务导向的激励制度、供应链整合及放权直营制筑护城河海底捞良好的供应链管控能力、差异化的门店管理和员工激励制度是其品牌的护城河。（1）公司通过对供应链的整合与监管增强控制力，超80%的原材料采购来自关联方，战略匹配、原料供应确定性高。（2）通过“抱团小组”实现门店扁平化管理，绩效评估挂钩顾客满意度、“师徒制”薪酬激励及完备培训晋升体系提升员工积极性，降低人员流失率。（3）优质服务带来强大的品牌效应和口碑、餐厅高经营效率及租赁的长期性进一步强化了公司规模优势，为公司带来租金优势等利好。

　　规模扩张下业绩快速增长，外卖业务或成重要补充我国O2O在餐饮市场的渗透率目前仅约5%，未来提升空间大，外卖近年发展速度高于整个餐饮业，海底捞作为首个推出火锅外卖的企业，2015-2017年外卖营收CAGR约72%，未来几年有望维持高增速；目前我国三四线城市餐饮业发展空间仍较大，公司门店渠道下沉短期以二三线城市为主，长期或继续向下渗透，目前一线店面65家，二线120家，三线仅69家，三线城市未来3年预计新增门店300家以上，2020年公司总门店预计近千家。预计2018-2020年，公司开店增速73.3%、50.1%、33.4%，实现净利17.25、24.13、32.57亿元人民币，上市初市值约690亿元人民币。

　　风险提示：餐饮行业政策变化；食品安全及卫生问题；渠道下沉不及预期；扩张速度带来成本及费用压力较大。