今年5月，全国生态环境保护大会在北京召开，会议对“加强生态环境保护、打好污染防治”作出部署，奠定了环保高压不松懈的中期基调，推动我国生态文明建设迈上新台阶。

　　同时，根据生态环境部发布的《2018-2019年蓝天保卫战重点区域强化督查方案》，第二阶段的环保督查已在8月20日启动，并将持续到11月11日，涉及范围包括全国“2+26”城市、汾渭平原11城市，大批环保不合规企业又将面临停产、整治。

　　跟以往的“突击式”不同，现在的环保督查俨然已成为一项常规性制度。鉴于我国多煤、贫油、少气的国情，工业企业主要以煤炭为一次性能源的事实短期难以改变。随着火电、水泥、钢铁等行业的供给侧改革不动摇，传统工业企业在环保、节能方面加大投入也就成为大概率事件。

　　9月17日，港股稀缺的独立烟气处理综合服务提供商标的---博奇环保（2377.HK）发布2018年中期报告，业绩相当亮眼。截至2018年6月30日止6个月，公司实现收入约7.22亿(人民币，下同)，同比增长54.1%；毛利1.96亿，同比增长48.0%；净利润2.69亿（扣除公允价值损失后，净利润为1.36亿），同比增长426.0%（81%）。

　　博奇环保主要从事的是烟气处理业务，其中包括烟气脱硫、烟气脱硝及除尘服务三个分部，并通过环保设施工程（“EPC”）、运营与维护（“O&M”）和特许经营（“BOT”）等多种业务模式提供服务。公司的下游客户为燃煤电厂、铝厂、钢铁厂、化工厂等企业（非政府机关），符合传统行业逐步加大环保投资的潮流趋势。中石化集团则是公司的第三大股东，持股比例达到10.91%。

　　值得注意的是，博奇环保今年中期的归母净利润已经高达2.7亿，按照9月25日的汇率换算成港币大约3.1亿，对应当前的市值仅16.17亿港币（截至9月24日收盘），放在整个环保行业估值都算是非常低的。那么公司的“白菜价”估值，到底是对价值的合理反映，还是存在潜在的投资机会呢？

　　一．2018中期报告剖析

　　博奇环保从2002年开始经营烟气处理业务，是中国烟气处理行业的首批独立参与者（“独立”即意味着没有被任何电力集团所控制），获国家火炬计划重点高新技术企业认定。公司的服务涵盖烟气处理行业的全产业链，从项目设计、设备采购及设施建设，到烟气处理设施的运营与维护以及特许经营业务。

　　截至2016年末，按照已投运的累计装机容量排名，博奇环保是国内最大的独立烟气脱硫EPC服务提供商，市场份额超过12%。

　　2017年，博奇环保设立附属北京博奇环境修复科技有限公司，正式踏足土壤修复及固废处理领域的业务，服务范围更加地多元化。截至最新，博奇正在与江苏省徐州市政府就徐州市区域性土壤治理业务进行战略合作的洽谈工作。

　　1）撇除公允价值变动影响，盈利水平稳健增长

　　作为今年3月份登陆主板的新晋标的，博奇环保上市后持续疲软的股价很大原因在于其2017年度录得约3700万的净亏损，受市场诟病经营业务是否存在障碍。

　　笔者翻阅博奇环保的年报，发现2017年公司发生了可转换普通股的公允价值变动，导致约2.33亿的大额亏损。从经营层面分析，可转换普通股的公允价值变动只是会计计量上的一种处理方式，对公司最终的净利润影响只停留在非现金层面，本质上对公司的业务并没有任何影响。而对于博奇环保来说，这样的公允价值变动也只是根据国际会计准则为公司的上市做准备，属于一次性的科目。

　　如若撇除2017年及2018年上半年公司可转换普通股公允价值变动的影响，博奇环保近三年的中期盈利水平实际是处在一个非常健康的增长趋势，2017年及2018年净利润的增幅分别达到61%和81%，正面印证公司的持续经营状况良好。

　　细剖2018年上半年公司的收入构成，发现EPC、运维及特许经营三项主要业务分别占比34.1%、34.4%及30.0%，基本形成了三足鼎立的运行模式。而博奇环保稳健的业绩，也是源于各项业务的同步积极扩张发展。

　　今年上半年，博奇环保共计投标36个项目，中标项目19个，共计合同额9.35亿。成立至今，公司的业绩则已经可以遍布中国近30个省市自治区，累计执行270余个合同，总合同额近191亿，减排污染物超过10余万吨。同时，公司于中国境外地区（例如欧洲、南亚、拉丁美洲、非洲及东南亚）也已进行或正进行超过10个项目，总装机容量达到6700兆瓦。

　　2）布局钢铁领域

　　2018年上半年，博奇环保新签订EPC（包括脱硫、脱硝及除尘项目）合约价值共计5.04亿。值得注意的是，1月份公司签署了唐山新宝泰钢铁210㎡烧结机改造项目，价值约1.1亿，标志着公司正式在EPC业务上涉足钢铁领域。

　　今年5月份，博奇环保又与河北的津西钢铁集团达成合作关系，签署了两个钢铁项目，合同额共计有3.4亿。始建于1986年的津西集团众所周知属于钢铁行业的“大块头”，目前是全球最大的型钢生产基地。刚刚转型涉足钢铁领域即能够携手这样具有示范效应的龙头企业，博奇环保在钢铁领域的合作前景已得到充分保障。

　　报告期内，博奇环保在钢铁行业的新签EPC合同达到约4.41亿，占总新签订合约的87.5%，累计装机容量1400兆瓦，累计钢厂烧结机面积1160平方米。

　　除了钢铁领域外，上半年博奇环保亦有新中标石化领域的EPC项目，收到中国石化集团重庆川维化工有限公司发来的关于该厂5台锅炉脱硫脱硝除尘超低排放改造总承包项目的中标通知书，合同额约为2.1亿。

　　总的来说，自2017年到2018年6月30日，博奇环保先后后签署了若干石化与钢铁领域的烟气处项目，累计总合同额为10亿（含正在签署的合同），业务获取能力矫健。

　　3）特许经营业务收益有保障

　　博奇环保的特许经营业务主要按BOT模式开展。一般来说，公司负责根据与客户订立的特许合约为项目筹资、投资、建设及运营。竣工后，公司亦于特许经营协议预先规定的期限内（通常15至20年）拥有、运营与维护相关项目，同时也有权在合约期内收取项目所得收入，即按上网电量及所签订单价计算。

　　根据管理层的解释，博奇环保在选择BOT项目时会有两个明确考量。一方面，目标公司的经营状况必须是良好的，同时项目IRR能够保证在12-15%；另一方面，项目建成后必须满足一定的发电小时数，而如果发电小时数没有达成的话，按照协议约定业主则需要作出一定的补偿。在这两个考量的基础上，博奇环保在BOT项目的盈利水平自然也就能够保证，年毛利率保持在25%以上（剔除建造阶段低毛利率影响，运营期间年毛利率35%左右）。

　　报告期内，博奇环保与淮南的矿业集团签署了《顾桥电厂2x330MW机组烟气超低排放改造BOT项目商务合同》，合同周期为15年，预计投资额1.73亿。该项目进一步开拓了公司在非电领域的烟气处理特许经营业务。

　　截至6月30日，博奇环保已经累计执行了7个特许经营项目，包括2个在建项目及5个投运项目。

　　4）业绩亮眼，为何经营现金流为负？

　　然而，这份向投资者展示博奇环保运营一切顺利的中期报告中，也存在了一个bug，就是2018年上半年公司在净利润达到约2.69亿的情况下，经营活动所得现金净额却为-1.04亿，较于2017年同期的0.57亿相差不少，这是否意味着公司的回款能力正在被削弱？

　　其实并不是。前面说到，博奇环保今年在业务上已经开始向钢铁领域转型迈进，而对于钢铁领域，由项目承建方先行垫资实际是行业内的普遍现象，是必须且低风险的（合同工期短、客户优质、回款制度健全）。一般来说，承接方接到订单即安排垫资，项目建成投运之后才逐渐开始回款，这正是报告期内公司经营活动现金净额为负的核心原因。

　　而且就博奇环保而言，截至今年6月30日，公司在手头的银行结余及现金高达6.67亿、即将到期短期投资1.61亿，资产负债率仅在36%左右，现金充裕且并没有太多的外债，经营现金方面还算的上是游刃有余。

　　二．未来发展潜力几何？

　　近年来，整个火电领域的烟气脱硫、脱硝以及除尘的EPC市场容量保持着非常平稳的增长趋势，预计到2021年以前趋势仍将维持。不过根据数据，截至2017年底，全国已投运的火电厂烟气脱硫机组容量约9.2亿千瓦，占全国煤电机组容量的93.9%；已投运火电厂烟气脱硝机组容量约9.6亿千瓦，占全国煤电机组容量的98.0%。所以客观来说，该类市场的渗透率已经接近饱和，未来如想谋求特别大的发展突破，可能性并不是很大。

　　不过，以市场为导向运营脱硫/脱硝项目则是近年来的主要趋势之一，即“第三方治理”市场。与发电厂相比，专业的第三方治理公司在运营、维护方面拥有着更丰富的经营，专业技术也更为充足。越来越多的发电厂企业开始认可燃煤电厂脱硫/脱硝项目的第三方治理模式。

　　与燃煤电厂的EPC市场相似，燃煤电厂脱硫及脱硝第三方治理的行业壁垒主要包括有资金以及运行经验，具有一定的准入高度。

　　截至2017年底，采用第三方模式运营的脱硫机组容量超过2.0亿千瓦，占煤电机组总容量比例超过20.4%；采用第三方模式运营的脱硝机组容量超过1.1亿千瓦，占煤电机组总容量比例超过11.2%，渗透率都还比较低，意味着长期扩展空间富余。

　　根据弗若沙利文的报告，预计到2017年-2021年中国在“第三方治理”模式下的运行维护年复合增长率将达到26.8%；特许经营模式内的烟气脱硫年复合增长率达到11.7%；特许经营模式内的烟气脱硝年复合增长率达13.9%。

　　博奇环保在烟气脱硫、脱硝领域已经拥有将近16年的运营经验，并且牢牢保持在行业前三的龙头地位。在“第三方治理”市场未来三年快速增长的强烈预期下，大概率可以享受到可观的红利。近两年，公司在运维以及特许经营业务的收入上也分别保持着31.0%及57.95%的上升幅度。

　　还值得注意的是，博奇环保2018上半年在EPC、运维及特许经营三项业务的毛利率分别为6%、48%及25%。运维及特许经营业务未来收入份额的扩大，将直接提升公司整体的盈利效率。

　　同时，博奇环保也有意识地在拓展自己的海外市场版图。2016年，公司与印度当地能源MBPL公司签署战略合作框架协议，双方共同开发印度市场，目前已完成多个项目的投标工作。公司也有在跟踪巴基斯坦、越南、津巴布韦及菲律宾的多个项目。根据国际能源署的预测，2014-2020年“一带一路”沿线国家在火电领域的烟气脱硫、脱硝以及除尘项目市场规模将爆发至20000亿，为博奇环保提供新的业务蓝海。

　　除了火电领域外，博奇环保近来也在陆续布局固废处置、污水处理、土壤修复等其它环保领域，力求做到业务上的多元化。

　　小结

　　总的来说，在国内环保督查已演变为一项常规性制度的趋势下，作为独立烟气处理龙头的博奇环保，在业绩上拥有足够高的安全边际。而“第三方治理”市场、海外市场等的高速发展，又为公司提供了向上的爆破空间。

　　2018年上半年，公司的归母净利润为2.7亿人民币（扣除公允价值损失，实际净利润1.36亿），换算到港币大约3.1亿（扣除公允价值损失，实际净利润1.56亿）。

　　截至9月25日，博奇环保的动态PE约为7.4倍，PB约为0.65倍。纵观同业，博奇环保无论在盈利水平还是杠杆水平都要优于平均值，但是估值明显还是处于低洼地带。这样的“白菜价”，到底是不是对公司价值的合理体现，答案也就显而易见了。