中信证券

　　公司18H各项业务GMV增长、变现率表现均略好于预期，核心餐饮外卖业务盈利能力改善明显。费用中交易用户激励23.9亿，对应平均每笔补贴降至0.3元（VS 2017年每笔补贴0.7元），补贴力度下降；但受投资出行等新业务影响，阶段性经营亏损如期扩大。

　　外卖数据靓丽、新业务投资加大致亏损扩大。

　　18H收入263.48亿元（+91.2％）、亏损287.81亿元，其中经调整亏损净额约41.9亿元（VS 17H 亏损5.12亿）、可转换可赎回优先股之公允价值变动248.5亿元，经营亏损加大主要由于投资布局出行业务（网约车、共享单车）等新业务所致。当前核心业务外卖业务收入增长91％、单均配送成本下降、毛利率提升至12.2％（vs 17H 9.6％），表现靓丽。

　　GMV总体增长55.6％，变现率稳步向上。

　　18HGMV总额由2017年1490亿元增长55.6％至2319亿元，过去12个月的年交易用户数增长30％至3.56亿，用户交易频次由年15.5笔增至21.4笔；整体变现率由2017H的9.3％升至11.4％（略高于我们对于全年预测11.1％）。平台活跃商家由340万增至510万，平台运营数据均实现了良好增长、平台优势和价值继续保持。

　　餐饮外卖业务保持高增长，盈利能力改善。

　　18H外卖业务GMV达1227亿元（+97％）、收入160亿元（+90.9％）；变现率13％，微降0.4 pcts。GMV高速增长对应了外卖日均交易笔数增长80％至1530万单（VS 17H 850万单），同时单均价格增长9.4％至44.6元（VS 17H 40.7元）。我们认为，变现率小幅下降或由于市场激烈竞争导致计入收入抵扣的C端交易用户以及第三方骑手补贴有所增加。18H外卖毛利19亿元，毛利率12.2％（VS 17H 8.05亿，9.6％），配送效率持续优化带动的单均配送成本进一步下降，盈利水平改善显著。18H外卖骑手成本130.4亿元，假设美团承担配送的比例维持约60％，每单平均配送成本约7.9元，基本持平于2017全年平均水平。趋势上看每单平均配送成本处在下降通道中。

　　到店、酒旅业务继续巩固市场领先地位。

　　到店、酒旅业务GMV 828亿元，同比增长10.6％，我们认为在团购为主的到店业务GMV增速趋缓情况下，美团酒店间夜量大幅增长49％至1.34亿，驱动整体GMV保持稳健增长。18H到店、酒旅业务实现营收68亿元，同比增长44.1％，变现率由6.3％提升至8.2％，主要系广告营销占收入比重提升，同时美团不断加大对中端和高星级酒店的覆盖力度。

　　出行业务短期拖累较大、to B业务趋势较好。

　　新业务及其他GMV 263亿元（+123.1％）。主要系面向B端的供应链管理、云端ERP系统、和C端生鲜超市、网约车和共享单车等新业务增加贡献。我们认为，出行业务对公司拖累较大，且短期难以看到扭转。18H销售成本中剔除外卖骑手成本后约72.6亿元，其中网约车司机成本新增近20.6亿元，4月收购摩拜导致固定资产折旧由1.4亿大幅增至15.5亿元（并表至6/30摩拜收入仅4.7亿元）。公司招股书明确表示网约车大概率不再扩大范围；摩拜受制于业务模式我们预计减亏空间有限。to B业务增长势头良好，我们认为是公司现有新业务投资中最值得关注和具备潜力的业务板块。

　　风险因素：

　　同业竞争加剧；互联网行业竞争风险；劳动力成本持续上升

　　盈利预测及估值。

　　18H各业务GMV增速及变现率表现略好于预期，核心外卖业务盈利能力改善。受出行业务影响导致阶段性的经营亏损扩大，我们认为这是公司完善本地生活服务一站式平台、并借此获取更多消费者和商家信息和资源的必要之举。基于现有业务框架，维持公司2018-20年经调整收益（经营性盈利）预测：-83.2/-36.8/39.8亿元；鉴于18H可转换可赎回优先股之公允价值变动248.5亿元超出预期的205亿元，调整18年净利润预测至-333.8亿元（原预计-290.4亿元）、维持19-20年净利润预测-38.1/41.2亿元。折合预计2018-20年EPS为-6.08/-0.69/0.75元。建议密切跟踪新业务不断补充和支撑带来的长期成长空间，维持“增持”评级。