机构：中信证券

　　评级：买入

　　目标价：4.07港元

　　周期趋稳，企业分化。销售在降温，但按揭贷款利率趋于见顶，企业融资成本稳定，也有机会持续拿地。在此背景下，我们认为开发企业会出现新的分化，拥有存量优质资源，或拿地成本/资金成本/建安成本/品牌溢价领先的企业会进一步胜出。

　　一二级开发存量资源丰厚。公司一级开发硕果累累，其模式逐渐从早年在长沙、南京的土地增值额分成模式，演进到一二级联动综合开发的模式。盈利周期更长，经营内容却也更全面。公司二级土地资源丰厚，未结算资源权益面积约2000万平米，公司资源主要布局一二线城市，相对销售规模而言十分丰厚。

　　市场化机制锻造团队，城市运营能力巩固竞争优势。公司激励颇为市场化，管理高效。长期的城市片区整体开发，不仅为公司累积了存量土地资源，也锻造了良好的业态打造能力和产业引入经验。“金茂”品牌，从写字楼到酒店，从住宅到商业，都颇具社会影响力。这既强化了公司产品溢价，也增强了地方对公司的信心。因此，公司持续获得一些成本相对合理的土地储备。

　　融资渠道有优势，资金成本合理。2018年中期，公司经调整的净负债率66%，资金成本低于5%。凭借国资优势，优质储备和快速销售，公司资金优势和开发模式优势相互呼应，保障公司行业地位提升。

　　公司处于发展的快车道。2018年前三季度，公司实现销售签约金额979亿元，同比增长159%，增速在业内领先。整体来看，2018年起是公司集中收获的阶段，货值充盈，潜在利润丰厚。与此同时，公司城市运营的项目也在不断落地，提升企业发展可持续性。

　　风险提示：重点项目开发进度迟缓的风险；毛利率超预期下降的可能性；品牌受限价影响无法取得溢价回报的风险；2018年秋天之后市场下行速度加快，导致公司现金回流不畅的风险。

　　首次给予公司“买入”的投资评级。我们在极为保守的假设之下，估计2018-2020年公司每年的核心归母净利润为54.8/64.8/69.5亿元，对应每股EPS为0.47/0.56/0.60元/股，公司NAV为7.67人民币元/股。公司在资金成本，拿地模式，品牌溢价方面都具备突出优势。结合相对估值和绝对估值，我们给予公司4.07港元/股的目标价，当前公司股价3.17港元/股。我们首次覆盖公司，给予“买入”的投资评级。