敏华控股(1999.HK):维持“强推”评级,目标价8港元

  机构:华创证券

  评级:强推

  目标价:8港元

  乐至宝(La-Z-Boy)是全球领先的功能沙发生产商,以及美国第二大住宅家具制造批发商,乐至宝Galleries集合店是美国第三大单品牌零售商。乐至宝在美国功能沙发市场的市占率2017年达到18.1%,系美国功能沙发绝对龙头,纵观其成功之路,可分为三个阶段“乘行业东风,快速扩张期”、“行业调整,转型蓄力期”、“行业回暖,新动能增长期”,三个阶段的发展重点各有侧重,分别为:

  1)功能沙发行业先行者享受行业红利,并通过收购扩充产品类型;

  2)行业衰退,加大投入品牌建设、产品研发、产品营销,打造核心竞争力;

  3)进入新一轮上涨周期,打造多产品矩阵,利用乐至宝主品牌价值带动木制家具品牌发展;打造多元化渠道,深耕自营FurnitureGalleries集合店,提升店铺运营质量。

  乐至宝核心优势:品牌价值打头阵,全球产能布局&产品矩阵扩展&多元渠道渗透。

  1)爆款产品带来品牌知名度,产品设计完美贴合使用需求。对比敏华,芝华仕“头等舱”形象深入人心,品牌力强大,同时芝华仕功能沙发的一直以“舒适、高质、高端”为主要特征,产品力强大,绝对龙头标志绝对竞争力;

  2)产能合理布局,垂直一体化生产铸就成本优势。对比敏华,敏华致力将功能沙发生产做极致化,公司打通功能沙发生产上中游产业链,拥有沙发铁架、电动马达、海绵、弹簧等核心原材料基本完全自主生产的能力。公司垂直一体化程度高,产业链整合能力强。因此相对于同行有成本优势。

  3)扩展品类矩阵,利用品牌效应带动其他品牌销售收入。对比敏华,2014年推出了非功能沙发的芝华仕都市系列休闲款沙发,横向拓宽产品品类,公司的床垫品牌“爱蒙床垫”2016年更名为“芝华仕五星床垫”,借助芝华仕品牌效应吸引客流;

  4)多渠道发展,提升对终端的控制力。对比敏华,主要渠道为经销商,公司直营门店大都位于一二线城市,主要起树立品牌形象的作用,单店收入随着客流量增加、客单价增长以及转化率的提升逐渐增加,芝华仕沙发的单店收入由2012年316.49港万元增长至2017年的594.22港万元,CAGR达13.43%。

  中美功能沙发市场对比:美国沙发市场规模2017年达142亿美元,增速依然高达13.6%,功能沙发渗透率高,市场集中度高,步入稳定增长阶段。2017年中国功能沙发的市场渗透率为12.4%,美国功能沙发的市场渗透率为40.3%,增长空间巨大。我们测算得出我国功能沙发2017年市场规模约65亿元,预计2018年功能沙发行业的市场规模可达71亿元,2022年可达141亿元。

  乐至宝、敏华经营业绩对比:敏华控股处于快速增长阶段,毛利率敏华控股高于乐至宝,但18财年受原材料上涨、人民币贬值、收购Home集团的影响有所下降;销售管理费用方面,乐至宝受拓展市场影响逐年小幅上涨,敏华控股费用管控能力强大。

  我们维持预计FY2018-FY2020净利润为18.52/22.15/25.3亿港元,对应当前市值PE分别为9.1/7.6/6.7倍,随着功能沙发国内渗透率提升,看好敏华控股作为行业龙头的成本和渠道优势,维持“强推”评级及8.0HKD的目标价。

  风险提示:宏观经济不振导致需求下滑,软体家具行业格局发生重大改变。

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