摘要

　　股权结构

　　云米科技成立于 2014 年，公司创始人陈小平持股 42.5%，为公司第一大股东;小米创始人雷军旗下顺为资本持股 17.1%，为第二大股东;小米集团通过全资子公司 Red Better Limited 持股 16.3%，小米系共持股 33.7%。

　　发展历史

　　(1)2014-2016 年：小米生态链起家。云米创始人陈小平曾在美的集团供职十余年，曾任美的生活电器事业部技术副总兼电饭煲公司总经理。公司 2014 年创立之初获得小米天使投资，成为小米生态链企业，主要为小米提供净水器产品。

　　(2)2017年：开拓厨卫家电。公司产品线持续拓展，2017 年 3 月同时发布互联网冰箱、油烟机、燃气灶三大系列 9 大新品，进入厨房家电领域;(3)2018 年：成功上市，继续拓展全屋物联网智能家电。公司召开新品发布会，继续发布包括 AI 油烟机、互联网冰箱、互联网洗衣机、互联网洗碗机、互联网净水器等多款全屋智能产品。2018 年 9 月公司在纳斯达克上市。成为继华米之后，小米生态链第二家上市公司。

　　业绩情况

　　(1)收入快速增长，2018H1 收入超过 2017 年全年：公司过去三年依托小米生态链以及自身品类拓展，实现收入的高速增长。2016 和 2017 年公司营业收入分别为 3.13 亿、8.73 亿，2017 年同比增长 179.36%;2018 年 H1 营收 10.40 亿，同比增长 284.36%，规模超过 2017 年全年。

　　(2)小米收入占比仍高，厨房家电规模增长迅速：公司业务主要分为物联网智能家居产品、配套耗材产品以及相关增值业务三大块，其中公司通过小米渠道销售产品 2016 年-2018H1 收入分别为 2.99 亿、7.40 亿、6.52 亿，占总营收比重分别为 95.9%，84.7%和 62.6%。

　　分品类看，2016-2017 年公司物联网智能家电营收 2.73 亿、7.12 亿，同比增长160.65%，占比 80%以上;2018 年 H1 营收 8.28 亿元，同比增长 255.93%;耗材产品 2016-2018H1 分别实现营收 0.19 亿、0.88 亿和 0.88 亿。

　　(3)盈利能力波动较大，小米代工占比下降，改善可期：2016-2018 年 H1 公司整体毛利率为 25.60%、31.51%和 27.84%。2016 和 2017 年云米科技实现净利润 0.16 亿、0.93 亿，净利率分别为 5.20%、10.68%;2018 年上半年净利润 0.70 亿元，净利率 6.76%，略有下滑。后续随着物联网智能产品不断导入市场、获得更多市场份额，云米有望通过规模效应提升盈利能力。

　　竞争优势

　　(1)产品：云米成立的最初阶段主要业务是对小米智能净水器的研发生产，发展期间公司加大对研发的投入，意在丰富产品群。整体上，公司产品线沿着“净水器—厨房家电—洗衣机—其他智能小家电”拓展顺序不断丰富完善，由点及面，从净水优势领域逐步拓展至全屋智能家电。

　　(2)渠道:分为小米渠道、第三方渠道和线下自营渠道三类。首先，向小米销售小米产品(小米净水系统)一直是公司主要收入来源，但占比逐年降低;其次，对于云米自有品牌和其他品牌产品的销售，公司有三种销售渠道：通过小米渠道销售、以线下云米体验店为核心的全渠道新零售、第三方线上平台的销售。

　　其中第三方平台，公司通过官网、云米 StoreAPP、天猫、京东旗舰店以及 Youpin.mi.com 直接向消费者销售产品;线下渠道，公司打造线下新零售渠道，目前公司云米线下体验店已超过 1000 家。

　　(3)研发&营销：通过前期大力研发投入，公司至今已开发了一些关键技术创新，包括基于人工智能的语言、面部和手势识别技术，以及复杂传感器技术在内的硬件技术;随着近年来新产品线的连续推出和销售渠道的不断拓展，云米加强对各种品牌的营销活动，包括聘请知名艺人代言、赞助流行综艺节目及电视剧、组织线下官方活动、借助社交媒体宣传等。

　　竞争对比

　　(1)净水器业务：云米依托小米生态链优势，净水器业务收入规模崛起较快，2018年H1，云米科技净水业务实现营收 4.32 亿，超过开能健康，规模进入净水器行业第一梯队;但代工制造拖累云米净水业务盈利表现，云米净水业务 2018H1 毛利率 33.18%，低于碧水源和日出东方净水器业务超过 40%的毛利率水平。

　　(2)智能厨电业务：云米科技 2017 年开展智能厨电业务。2018 年上半年营收 2.86 亿元，增长显著。但万和厨电业务、华帝股份和老板电器同期营收 18.02 亿、31.74 亿、34.97 亿，公司仍有较大追赶空间。2018 年上半年，云米智能厨电毛利率为 27.46%，相比老板电器和华帝股份同期毛利率 53.42%、46.55%有较大差距，对比定位中高端市场的龙头企业，云米智能厨电的盈利能力仍有提升空间。

　　投资建议

　　我们预计公司 2018 年实现收入 27.4 亿，同比增 213%，实现净利润 1.86 亿，同比增 11%，对应 2018 年 pe 为 21.23，由于公司新股上市，暂不对 2019 年业绩做出预测。

　　一、创始人和小米合计持股超70%，借势小米生态链快速成长

　　(一)股权结构：创始人持股42.5%，小米系持股33.7%。

　　云米科技成立于2014 年，总部位于广州佛山，公司主要进行小家电产品的研发生产，主要产品从最初的净水器拓展至冰箱、洗衣机、抽烟机等全屋智能家电。公司同时是小米公司的生态链企业，主要通过中国境内的子公司——云米全屋互联网家电开展业务。目前公司产品分为物联网智能家居产品、配套耗材产品以及相关增值业务三大块，产品涵盖厨房、客厅、卫生间、阳台等多个家居场景。

　　2018 年 9 月 25 日，云米在美国纳斯达克成功上市，股票代码“VIOT”，其中“V”是云米英文名称 Viomi 的首字母，“IoT”则代表“Internet of Things(物联网)”。上市后，公司创始人陈小平持股 42.5%，为公司第一大股东;小米创始人雷军旗下顺为资本持股 17.1%，为第二大股东;小米集团通过全资子公司 Red Better Limited 持股 16.3%，小米系共持股 33.7%;红杉资本旗下基金 SCC 持股 5.20%。公司前四大投资者合计持股 81.40%。

　　(二)发展历史：小米生态链公司起家，从净水器拓展至全屋智能家电

　　云米科技成立于 2014 年，创始人陈小平曾在美的集团供职十余年，曾任美的生活电器事业部技术副总兼电饭煲公司总经理。公司于 2014 年创立之初获得小米天使投资，成为小米生态链企业，主要为小米提供净水器产品。2015 年完成 A 轮融资，获得小米、红杉资本、顺为资本、GIC 新加坡主权投资。

　　随后公司于 2015 年 7 月推出小米净水器，之后公司产品线持续拓展，2017 年 3 月同时发布互联网冰箱、油烟机、燃气灶三大系列 9 大新品。2018 年公司召开新品发布会，继续发布包括 AI 油烟机、互联网冰箱、互联网洗衣机、互联网洗碗机、互联网净水器等多款全屋智能产品。2018 年 7 月公司全国体验店数量超过 1000 家，9 月公司在纳斯达克上市。成为继华米之后，小米生态链第二家上市公司。

　　二、业绩情况：云米科技借势小米收入高增，智能厨电占比提高

　　公司业务主要分为物联网智能家居产品、配套耗材产品以及相关增值业务三大块，公司过去三年依托小米生态链以及自身品类拓展，实现收入的高速增长。2016 和 2017 年公司营业收入分别为 3.13 亿元、8.73 亿元， 2017 年同比增长 179.36%;2018 年上半年营收 10.40 亿元，同比增长 284.36%，规模超过 2017 年全年。

　　值得一提的是，从历史看，公司大部分收入都来自于小米牌净水器及其相关产品的销售，2016-2017 年公司对小米的销售收入分别占净收入的 95.9%和 84.7%，但是随着公司产品范围逐渐拓展至冰箱、洗衣机等厨房家电，公司对小米依赖度有所下降，2018H1 公司对小米销售占比已经下降至 62.6%。

　　利润上，2016 和 2017 年云米科技实现净利润 0.16 亿元、0.93 亿元，净利率分别为 5.20%、10.68%;2018年上半年净利润 0.70 亿元，净利率 6.76%，略有下滑。2016 年~2018 年上半年，管理费用率与财务费用率相对稳定，营收规模增加使得研发费用率下降。净利率的下滑主要由于产品结构变化造成的毛利率下降，以及加大营销力度、变更渠道后销售费用率的提升所致。

　　分业务来看，公司智能净水仍为主要收入来源，智能厨房电器占比提升。物联网产品增长基本同步于总营收，智能净水系统贡献最大，智能厨房电器占比显著提升。2016 年和 2017 年物联网智能家电产品实现营收 2.73 亿元、7.12 亿元，同比增长 160.65%，占比 80%以上;2018 年上半年则实现营收 8.28 亿元，同比增长 255.93%。净水系统仍然是主要收入来源。

　　但随着云米科技产品矩阵的拓展和智能化场景应用的延伸，2018 年智能厨房电器收入占比由 2017 年的 5.80%提升至 27.46%，其他智能产品也由 2016年7.31%的收入占比提升至 10.59%。

　　耗材产品收入高速增长。耗材产品主要包括物联网产品的配套产品，如净水系统的过滤器等。随着云米智能家电用户群体扩大，耗材收入形成一定的增长基础。2016 年和 2017 年分别实现营收 0.19 亿元和 0.88 亿元，同比增长 351.59%;2018 年上半年实现收入 0.88 亿元，同比增长 225.16%。

　　增值业务快速拓展。增值业务主要包括水表、滤水管等家庭相关产品的销售收入，以及提供各种配套服务的服务费。2018 年上半年，增值业务收入 1.24 亿元，同比增长 1031.14%。用户群体的扩大、与生态系统合作伙伴在该部分业务的拓展，形成了增值业务的增长动力。截至 2018 年 6 月，云米智能产品激活用户数量达到122.23 万人。

　　云米科技产品结构变化，毛利率略有下滑。2016 年和 2017 年公司整体毛利率为 25.60%、31.51%;2018 年上半年整体毛利率为 27.84%。相对于厨电一线品牌，云米厨电的毛利率较低。2018 年公司毛利率的下滑毛主要由于智能净水系统收入占比下降，毛利率较低的智能厨房电器占比提升。后续随着物联网智能产品不断导入市场、获得更多市场份额，云米厨电有望通过规模效应提升盈利能力。

　　三、行业：家电行业规模大，消费升级结构调整带来新驱动

　　(一)家用电器行业规模超过 8000 亿，白电占比最大

　　根据艾瑞报告，中国家电市场规模在 2017 年达到大约 8005 亿元，2013 年到 2017 年的年均复合增长率为6.2%，预计 2018 到 2022 年的年复合增长率将达到 7.8%，2022 年市场规模将达到 11679 亿。分品类看，白色家电行业占比最大，2017 年零售销售达到大约 4570 亿元，从 2013 到 2017 的年复合增长率为 6%，预计 2018 到 2022 的年复合增长率 2.80%，2022 年市场规模将达到 7814 亿市场销售额。

　　黑色家电 2017 年市场零售额约 1630 亿，同比增 4.49%，预计 2018 到 2022 的年复合增长率 2.0%，预计 2020 年将达到 1875 亿元。小家电行业 2017 年已经超越黑色家电成为行业第二大子行业，2017 年销售规模 1805 亿元，同比增 15.41%，预计 2018 到 2022 的年复合增长率 2.0%。

　　(二)替代需求+消费升级带来新增长驱动

　　随着可支配收入和整体消费的升级趋势以及替代需求的增长，中国整体家电市场和白色家电市场的主要增长驱动力正在显现。2008 年和 2009 年，中国政府实施了多项经济刺激计划，包括“家电下乡”、“家电以旧换新”、“节能返利”等。在一系列政策刺激下，空调、冰箱、洗衣机 2008~2012 年复合增长率分别为 12.50%、15.58%和 10.40%。展望未来，家用电器，特别是白色家电的使用寿命约为 10 至 12 年，预计从 2018 年至 2023 年，这些产品将有大量的替代需求。

　　此外，消费升级是大势所趋，根据中怡康数据显示，空调、冰箱、洗衣机三大白电均价 2017 年相对 2010 年分别同比提高 12.94%、17.39%、16.98%，平均每年提高 1.8%、2.5%、2.4%左右。产品结构升级、企业对高端产品的发力，成为行业零售规模增长的驱动之一。

　　(三)智能电器处于起步阶段，逐渐渗透各品类领域

　　家电市场逐渐由新增需求转换为更新需求、产品结构升级、中产阶级崛起市场环境下，智能家电市场进入快车道。放眼国内家电市场，智能化已经成为不可逆的发展趋势。近两年在中国，对物联网的智能家居产品的需求正在迅速增长。根据 iResearch 的报告，作为更广泛的家电市场的一部分，中国的智能家居产品市场在 2017 年的零售额达到 3456 亿元人民币，比 2013 年增长了 26.5%。在中国的智能家居产品市场上，云米、美的、海尔和格力等公司是主要的参与者。

　　虽然智能家电产品已经充分渗透到各个品类领域，且主流家电企业均已搭建自己的智能家居系统平台，但当前的智能家电网络化程度还是不够。目前中国家电市场的智能化，还处于中级阶段的起步时期。未来智能电器市场规模将加速扩大。

　　奥维云网线上监测数据显示，2018 年 1-4 月智能电视线上市场的零售额渗透率已经接近 95%，黑电智能化普及已基本完成。白电冰箱、洗衣机、空调的渗透率分别达到 22.5%，37.6%和 58.1%领先于其他家电品类。目前厨电市场中，智能油烟机仍处于普及初期，其零售额渗透率约在 3%，智能净水器的渗透率维持在 16%左右。

　　随着政府引导、互联网和物联网技术的快速发展，以及各层次品牌的高度参与、用户接受度逐渐提高，智能家电产值将不断增长，随着中产阶级和精英层级对品质的提升，智能化将更加简单、更贴近消费习惯。

　　四、竞争优势：产品、渠道、营销，共同打造科技消费新贵

　　(一)产品：不断推出创新产品，业务种类拓展迅猛，从专注小家电转向全方位智能家电生产

　　云米科技在 2014 年成立的最初阶段主要业务是对小米智能净水器的研发生产，发展期间公司加大对研发的投入，意在丰富产品群。2016 年，公司开始从小家电领域逐渐转向全屋智能家电，并于 2016 年和 2017 年成功推出 17 条和 18 条新产品线，2018 年，公司成功推出 21Face 智能冰箱、云米洗碗机等物联网新产品，并将推出 Eyebot 智能抽油烟机、VioV 智能音箱、智能镜子等新产品，整体上，公司产品线沿着“净水器—厨房家电—洗衣机—其他小家电”拓展顺序不断丰富，由点及面，从净水优势领域逐步拓展至全屋智能。

　　(1)全屋智能净水系统收入占比最高，为小米代工净水器起家

　　智能净水系统是云米科技起家产品业务，目前销售仍是云米科技主要收入来源，但收入占比逐年下降，分别占 2016 年和 2017 年净收入的 80.1 和 65.4%，2018 年上半年占比 41.6%。公司智能净水系统核心产品分为云米自有品牌和贴牌小米的智能净水器，此外公司还提供安装可更换的水过滤器等耗材产品。公司目前主要的智能净水产品线如下：

　　(2)智能厨房产品系列快速拓展至油烟机、洗碗机、冰箱等，收入占比提高迅速

　　云米科技在 2017 年成功推出智能厨房产品，并由抽油烟机逐步拓展至煤气炉、洗碗机等，增加了其提供的产品种类。2017 年智能厨房电器营收占比 5.80%，2018 上半年占比 27.46%。

　　产品线拓展情况来看，公司在 2017 年 6 月开始销售 Hurri 系列和 Free 系列抽油烟机，产品线开始拓展至厨房领域;2017 年 7 月推出 Power 系列煤气炉，2017 年 10 月推出 Viomi 洗碗机;2018 年公司厨房系列产品线进一步丰富，2018 年 6 月推出网络连接的烤箱，并推出 21FACE 智能冰箱，iLive 智能冰箱等。预计后续伴随着不断推出新产品，智能厨房产品销售的比例将逐年增加。

　　(3)公司同时提供配套消耗品增长收入来源，并持续研发更多创新品类

　　云米同时通过销售一系列与物联网产品互补的消耗品来增加收入，消费者可通过嵌入各种物联网产品的电子商务平台进行购买，消耗品依附于各种物联网产品的部件更换而实现销售，且安装机制简单，消费者可自行安装。其获取用户的成本最低，对消耗品的销售产生了额外的、持续性的现金流入。

　　其收入占比在 2016、2017年以及 2018 上半年分别为 6.2%、10.02%、8.42%，整体增长平稳。云米科技消耗品的主要产品线包括水过滤产品、水罐过滤器、植物空气过滤器等。

　　此外，伴随着研发成本的投入，云米科技进一步扩展物联网智能家电产品种类，公司 2018 年 4 月推出 W9X 洗衣机，2018 年 8 月开始销售智能热水器。

　　未来，公司将不断推出新的产品线，包括 Eyebot 人工智能眼罩、VioV 智能扬声器、智能空气系统以及空气净化器等。其中 Eyebot 人工智能眼罩和 VioV 智能扬声器将于 2018 年 10 月开始销售。

　　(二)渠道：自有品牌+小米贴牌、线上+线下，打造 F2C 新零售渠道

　　1、小米渠道为主要创收来源，占总营收比例逐年下降。

　　云米科技近年来营收的迅猛增长的核心驱动力是产品种类的不断丰富，同时辅以销售渠道的拓展和完善。自云米科技成立以来，向小米销售小米产品(小米净水系统)一直是公司主要收入来源，但占比逐年降低。公司通过小米渠道销售产品的方式在 2016、2017 以及 2018 上半年所获营业收入分别为 2.99 亿、7.40 亿、6.52 亿人民币，占总体营收比重分别为 95.9%，84.7%，62.6%，其中主要是对小米品牌产品的销售。

　　对于云米自有品牌和其他品牌产品的销售，公司有三种销售渠道：通过小米渠道销售、以线下云米体验店为核心的全渠道新零售、第三方线上平台的销售。公司积极增强线上销售，发展在线直销和第三方平台，通过官网、云米 StoreAPP、天猫、京东旗舰店以及 Youpin.mi.com 直接向消费者销售产品。

　　2、线下开拓千家云米体验店，建立 F2C 新零售渠道

　　建立 F2C 新零售渠道，形成线上与线下销售无缝对接。2017 年 9 月，云米 CEO 陈小平正式提出“F2C”的新零售模式概念，打造从工厂到消费者的电子商务模式。该新零售模式以建立线下体验店为核心，形成线上与线下销售一体化。

　　在云米的线下体验店中，消费者可以体验云米高科技互联网家电的全方位场景，并用手机扫描产品标签二维码，进入天猫云米旗舰店进行下单，产品由云米工厂配送制消费者家中，减少了中间层商家环节，保证低价、高品质的产品服务，使产品具备价格优势。

　　目前公司云米线下体验店已超过 1000 家，其中大部分是独立店铺，且主要分布在二、三、四线城市。预计 2018 年下半年，云米将开展新一个千店计划，并将线下体验店在一线城市的布局纳入到整体规划。

　　(三)研发&营销：前端研发投入巨大，营销方式多元化

　　较高的前期研发投入，保证产品种类的丰富和数据系统分析的完善。截至 2018 年 6 月 30 日，公司的研发团队由 124 名硬件工程师和 104 名软件工程师和设计师组成，总人数占员工总数的 43.3%。2016 年、2017 年和截至 2018 年 6 月 30 日，公司研发费用分别为 2990 万元人民币、6070 万元人民币和 4900 万元人民币。

　　通过前期大力研发投入，公司至今已开发了一些关键技术创新，包括基于人工智能的语言、面部和手势识别技术，以及复杂传感器技术在内的硬件技术，使云米科技将目标市场转向更广泛的互联网家电行业。利用软件技术建立了一个使用和行为数据的大型数据库，可洞察客户需求，提供定制的促销活动，有利于发现额外的客户获取机会。

　　营销支出快速增加，多元化营销提高品牌知名度。云米现阶段的营销目的在于建立自身品牌的声誉，提高市场认知度，将目标市场定位于更广泛的家电行业。随着近年来新产品线的连续推出和销售渠道的不断拓展，云米加强了对各种品牌的营销活动，包括聘请知名艺人代言、赞助流行综艺节目及电视剧、组织线下官方活动、借助社交媒体宣传等。

　　2016、2017 和截止 2018 年 6 月 31 日的销售费用分别为 0.21 亿、0.95 亿、1.47 亿人民币。其中 2017 年销售费用相较于 2016 年上涨 355.3%，其中广告和品牌推广费用增加了 3160 万人民币。2018 年中期销售费用比 2017 年同期增加了 352.1%。

　　值得一提的是，从公司近三年研发和营销费用率来看，公司 2016-2018H1 研发支出占收入比重分别为 9.58%、6.99%、4.71%，占比有下降趋势，而营销支出占比则逐年提高，2016-2018H1 分别为 6.71%、10.88%、14.13%。公司近年更加重视营销建设，而对产品研发投入的重视层度有所降低。

　　五、竞争对比：净水业务后来居上，厨电发展道阻且长

　　(一)净水业务后来居上，盈利能力有望提升

　　1、开能健康开启“全屋净水”时代，各大品牌纷纷入局

　　开能健康集团科技股份有限公司(以下简称“开能健康”)成立于 2001 年，主营业务包括水净化及软化设备、壁炉和细胞存储服务等。开能健康于 2007 年率先提出“全屋净水”人居用水理念，长期致力于全屋净水机、全屋软水机、商业净化饮水机等人居水处理产品，同时提供家用、商用及公共设施水解决方案。开能健康(证券代码 300272)于 2011 年 11 月创业板挂牌上市，成为国内首家居家水处理行业上市企业。

　　北京碧水源科技股份有限公司(以下简称“碧水源”)成立于 2001 年，整体业务包括污水处理整体解决方案、市政与给排水工程以及净水器三大部分。依靠先进的膜技术，同时基于相对成熟的污水处理和给排水工程业务，公司于 2010 年在深交所创业板挂牌上市，碧水源的净水器业务自 2011 年开展以来稳定发展。

　　日出东方太阳能股份有限公司(以下简称“日出东方”)，于 1999 年成立。2009 年之前，日出东方专注于太阳能热利用，坚持品牌化、市场化、创新化经营之路，获得持续快速发展。

　　2013 年以来，日出东方进入多元化发展阶段，通过自主创新及国内外并购与合作，逐步形成太阳能、空气能、净水和厨电四大主营业务格局。其中，日出东方旗下的“四季沐歌”与“太阳雨”品牌均拥有净水系统产品。2012 年日出东方在上交所 A 股主板成功上市。

　　2、智能净水系统后来居上，盈利能力未触及天花板

　　从进入净水器市场的先后顺序来看，开能健康和碧水源分别于 2006 年和 2011 年开展净水器业务，先于 2013 年布局净水器市场的日出东方和 2014 年成立的云米科技。

　　2016 年，云米科技、开能健康、碧水源和日出东方净水业务营收分别为 2.50 亿元、5.87 亿元、2.33 亿元和 1.71 亿元;云米科技净水业务收入与碧水源相当，超过日出东方，但仍然远落后于开能健康。虽为市场后入者，云米科技依靠小米渠道的支撑以及自有渠道的积极布局，净水业务高速增长。2018 年上半年，云米科技净水业务实现营业收入 4.32 亿元，超过开能健康。

　　云米科技智能净水系统业务 2018H1 毛利率为 33.18%，相比 2016 年毛利率 23.40%，提升了 9.78 PCT，但仍低于碧水源和日出东方净水器业务超过 40%的毛利率水平。

　　3、小米贴牌支撑营收但也拖累盈利表现，定价较低毛利率有望提升

　　代工制造拖累云米净水业务盈利表现。云米科技通过为小米代工生产净水器起家。凭借小米的品牌力和渠道，云米净水器业务高速增长。但贴牌制造产品相比自有品牌而言，企业对产品定价的议价能力弱，同时也无法赚取品牌溢价。

　　小米贴牌产品虽然能够带动云米净水业务成长，但同时也拖累了该部分业务的盈利能力。2018年上半年，小米贴牌产品比重由 2016 年的 89.74%下降为 54.27%。云米科技通过品牌建设和渠道布局，自有品牌产品营收占比提升，净水业务毛利率随之提高。

　　从产品本身来看，云米净水器定价较低。云米净水器采用 RO 反渗透膜过滤，相比碧水源净水机的 NF 纳滤膜过滤程度更高，同时 1:1 的过滤效率高于同样采用反渗透膜的四季牧歌净水机。

　　另外，云米净水器具有 UV 杀菌功能，滤芯可自主更换，可实现智能互联等功能属性。相比碧水源和日出东方，云米科技净水器具备产品优势，定价相对较低，可能存在品牌进入市场早期，通过牺牲盈利获取市场份额的可能。

　　随着自有品牌产品占比提升，以及未来或提升产品定价，云米科技净水业务毛利率有望提升。

　　(二)厨电产品优秀但定价较低，未来发展道阻且长

　　1、厨电龙头起步较早，地位稳固

　　杭州老板电器股份有限公司(以下简称“老板电器”)，是中国厨房电器行业的领导者，其吸油烟机产品销售量和销售额份额常年保持 TOP2 地位。老板电器深耕厨房领域，提供包括吸油烟机、燃气灶、消毒柜、烤箱、蒸汽炉等厨房电器设备。

　　华帝股份有限公司(以下简称“华帝股份”)，成立于 1992 年，专注于烟灶热等厨卫产品的研发、制造和销售。作为厨卫行业首家上市公司，华帝股份前期经营经历挫折。2014 年管理团队变更后，经过内部调整和战略调整，定位“高端智能厨电”，逐步在厨电市场站稳脚跟，步入龙头阵营。

　　目前，以油烟机和燃气灶为代表的厨电市场，老板、方太、美的、华帝、海尔分别占据前五席。2017 年， TOP5 品牌油烟机双线市场销售额份额超过 70%，在燃气灶市场也占据近 70%市场份额。厨电市场龙头地位相对稳固。

　　2、智能厨电营收高速增长，但道阻且长

　　云米科技于 2017 年开展智能厨电业务。2018 年上半年营收 2.86 亿元，增长显著，形成一定的销售规模。但同期万和电气厨电业务、华帝股份和老板电器实现营收 18.02 亿元、31.74 亿元、34.97 亿元。云米智能厨电虽为智能厨电行业快车，但仍要追赶较长赛道才能比肩厨电龙头。

　　随着智能厨电产品矩阵逐渐丰满、营收规模扩大，云米厨电产品盈利能力显著提高。2018 年上半年，云米智能厨电毛利率为 27.46%，相比 2017 年上半年的 1.22%，提升 26.24 PCT。老板电器和华帝股份同期毛利率53.42%、46.55%。对比定位中高端市场的龙头企业，云米智能厨电的盈利能力仍有提升空间。

　　六、投资建议

　　公司作为继华米之后小米生态链第二家上市企业，依托小米平台，近年收入实现了快速增长。2018 年 H1 公司各分部业务亦均实现翻倍以上增长，我们假设 2018 全年公司智能净水系统依托小米平台代工增长稳定，同比增长 120%;智能厨房电器公司 18 年新推出 21FACE 冰箱等新品，假设全年收入 5.5 亿;其他智能产品随着洗衣机、热水器的放量，假设全年收入 2.28 亿。公司相关核心假设如下：

　　我们预计公司 2018 年实现收入 27.4 亿，同比增 213%，实现净利润 1.86 亿，同比增 200%，对应 2018 年 pe 为 21.30，由于公司新股上市，暂不对 2019 年业绩做出预测。

　　（编辑：朱姝琳）