机构：光大证券

　　评级：中性

　　目标价：4.3港元

　　◆3Q18业绩低于预期

　　3Q18总收入同比下降19.0%至人民币179.7亿元，毛利率同比下降2.0个百分点至13.7%，SG&A费用率同比上升1.1个百分点至7.5%，归母净利润同比下降49.8%至人民币2.3亿元（3Q18单车盈利环比下降85%/同比下降40%至人民币1,125元）。3Q18业绩低于我们此前预期（前三季约占我们全年盈利预测的57.2%），主要由于销量放缓/9月促销让利与销售费用扩大等导致。

　　◆行业销量放缓，促销让利提振效应减弱

　　1-9月国内乘用车销量同比增速下滑1.7个百分点至0.6%；其中，SUV销量同比增速下滑12.1个百分点至3.9%。1-9月公司汽车总销量同比下降4.1%至67.7万辆；其中，哈弗H6/M6销量同比下降5.5%至33.8万辆（销量占比约50.0%），WEY品牌销量约10.5万辆（销量占比约15.6%）。我们认为，1）9-10月公司主力车型促销让利约人民币1.5万-2.4万、叠加车市逐步步入传统年末旺季，9月H6/M6销量环比增长36.3%/同比下降19.1%至4.2万辆（vs1Q18H6/M6单月销量约4.6万辆），促销让利提振效应显现但有所减弱；2）9月VV5/VV7销量约4,092/3,087辆（vs8月约4,622/4,002辆），VV6销量约3,002辆（vs8月约1,038辆）。

　　◆短期销量/毛利率承压风险上行，但看好与宝马合作的长期前景

　　我们判断，1）4Q18E车企分化/市场竞争进一步加剧，哈弗品牌主力车型全新H6销量/毛利率承压风险加大；2）4Q18EWEY主力车型单月销量/毛利率爬坡放缓风险加大；3）F系列与欧拉新品牌/新车型上市等或导致广宣费用维持在较高水平，预计对利润率有短期拖累影响；4）看好公司与宝马成立合资公司的长期前景（包括进口车型国产导入/新能源电动化、以及新能源汽车新品牌推出等），预计未来长期协同可期。

　　◆下调至“中性”评级

　　鉴于主力车型销量/毛利率下滑风险，我们下调2018E/2019E/2020E归母净利润分别至人民币40.6亿元/50.2亿元/56.6亿元，下调DCF目标价至HK$4.3（分别约8.2x/6.6x2018E/2019EPE），下调至“中性”评级。

　　◆核心风险

　　提示主力车型销量/毛利率承压风险；新车上市不及预期；新车型销量/毛利率爬坡不及预期；营销等费用扩大；市场政策风险等。