机构：银河证券

　　事件：我们最近拜访了中航科工并与高级管理层会谈，讨论了有关公中航科工司业务增长和资产注入的情况。自2018年一季度以来，我们一直看好该股，因为我们认为军费预算持续上升、母公司加快注入资产和资本运营的任何信号都可能提振股价。公司在6月完成了H股全流通，并于10月宣布收购其母公司剩余的直升机业务。因此，公司股价表现受刺激并跑赢大盘，年初至今上涨30.0％。

　　我们认为该公司是以下主题的主要受益者：

　　1）中国军费增加；

　　2）中央政府通过深化军民融合支持军工行业发展。

　　公司指引2018-2019年盈利将稳定增长。我们认为，中航科工仍将是其母公司进行资本运营的最重要海外平台。目前2019年市盈率为19.2倍，与历史范围（平均值：22.5倍）相比并不昂贵。2018-2019年盈利增长前景乐观：2018年上半年总收入同比增长3.6％，其航空零部件和航空工程服务业务表现最佳（图1）。上半年毛利率同比增长0.9个百分点。由于研发成本增加，销售及管理费用占总销售额的比例继续上升。尽管融资成本上升，但中航科工上半年净利润同比增长8.2％。其四家A股子公司中直股份（600038CH）、中航电子（600372CH）、洪都航空（600316CH）和中航光电（002179CH）于10月公布了2018年三季度业绩。这四家子公司的应占溢利（2017年占中航科工盈利的61％）在2018年首九个月同比增长13.6％。公司指引2018年将录得收入和盈利正增长，将主要由军事和民用航空业务推动。公司预计其收入和盈利增长将在2019年进一步加快。

　　中国军费开支从2018年开始加快：2018年军费预算定为1.1万亿元人民币，同比增长8.1％。2016年和2017年的预算同比仅增长6-7％。2018年预算的目标是采购更多军事装备，并提高士兵的生活质量和培训质量。我们预计2019年中国的军费开支将进一步加速增长。美国将其2019年军费预算定为716亿美元，增幅逾15％。这应该会引发主要国家之间的军备竞赛。习主席要求深化军民融合，以促进国内军工行业的发展。我们预计中国将促进更加公平的市场环境，推动竞争性采购，引导国有军工企业开放。军民融合将有助于为军工行业发展带来更多资金支持，同时促进军工行业的科技创新。

　　H股全流通意味着更多的资产注入和海外资本操作将会到来：中航科工在2018年6月完成了H股全流通以推动资产注入。其母公司的企业结构变化，以及2018年上半年母公司新主席的任命，都被市场视为母公司将在短期内执行更多资本操作的信号。今年年初，国家国防科技工业局发布了军工科研院所改制的最新指南，取消了将军工科研院优质资产注入上市公司的监管障碍。如果未来母公司考虑向中航科工注入其未上市的五家航空电子研究所资产，这对中航科工的影响相信是有利的，但要取决于行动计划的细节。

　　在研究所资产获注入之前，公司已于10月宣布计划从中航工业和天津港保税区国有资产管理局附属天津保税投资收购中航直升机100%的股权。该资产注入计划的细节尚未公布。但是一旦这笔交易完成，除了602直升机研究所以外，其母公司下属的所有直升机相关业务都将归入中航科工。此外，中航科工将运营两只投资基金，用于未来在国内和海外市场的并购。

　　随着更多资本操作进行，股价将继续获重新估值：中航科工的股价在年初至今上涨30.0％，同期恒指下跌14.1％。我们认为股价表现强劲是主要由于：

　　1）中国军费增加；

　　2）中央政府深化军民融合，推动军事发展。

　　根据我们与公司的讨论，公司有望在2018-2019年期间实现稳定的盈利增长。市场普遍预计2018年和2019年的盈利分别增长6.2％和14.1％。根据市场共识预测，该股目前的2018年市盈率为22.2倍，2019年市盈率为19.2倍，而历史平均动态市盈率为22.5倍。我们认为目前的估值并不昂贵。我们建议投资者将股票放在观察名单上。