机构：兴业证券

　　投资要点

　　10月份，金融机构新增人民币贷款6970亿元，同比增长5.1%；分部门看，居民部门新增贷款5636亿元，同比增长25.2％。企业部门新增贷款1503亿元，同比减少29.8%。居民部门新增贷款占总新增贷款比重为80.9%，较上月提高了26.2个百分点。

　　点评：

　　大趋势难改。正如我们在系列深度六和居民杠杆率系列深度报告的反复强调的，经济增长中枢下行后，非常大概率对应着居民杠杆率在中长期的持续提升。此阶段各种应对经济下行举措带来最终的一个结果就是居民杠杠率中长期提升，这是不可避免的大趋势。这是由企业融资需求下降、金融自由化推进和金融机构风险偏好下降三个难以改变的长期核心逻辑所决定的。

　　企业融资需求下降，主要国家经济增长中枢下行后走过同样历史。十月份贷款数据非常明确的体现了这一点，而这也是我们此前系列报告反复强调的。美国80年代末和90年代末的两次经济增速下行中，美国企业部门利润率下滑，融资意愿不强，主动降低负债水平，企业部分杠杆率持续下行。日本经济70年代被两次石油危机严重打击，此后实际GDP增速降档，企业部门融资意愿不强，从1974-1989年，日本制造业企业因为利润率下滑导致资产负债率主动下降了13.4个百分点。韩国1997年金融危机之后经济增长中枢下行，制造业企业借款占总资产的比重从1997年的54%下降到2015年的24.7%。

　　风险偏好持续下降，配置居民按揭。经济增长中枢下行后，金融机构风险偏好持续下降，导致银行持续加大对于相对安全的居民端贷款配置。美国商业银行表内按揭贷款余额占总贷款比重从1980年的25%提升到2006年的56%，居民杠杆率此期间从49%提升至96%；日本商业银行居民贷款比重在1974-1989年提升了7.6个百分点，居民杠杆率提升了33个百分点；韩国商业银行按揭比重在1998-2017年从27.7%提升至49.3%，居民杠杠率从47.1%提升至94.8%。核心长期大逻辑不改变，居民杠杆率趋势难以改变。而企业融资、金融自由化、金融机构风险偏好，中长期逻辑趋势难以改变。

　　此外，居民加杠杆能力与此阶段居民收入和储蓄的边际变化关系不大。市场担心经济下行，企业不好影响居民中长期收入，但是我们反复研究国内外案例，发现并非如此。居民加杠杆的弹性与自身的收入水平中短期关系不大。美国2001-2005年加杠杆初期，不少区域人均收入下降，但是居民加杠杆迅猛，杠杆率水平持续提升。居民能超预自身收入水平加杠杆的主要原因是：一方面商业银行主动降低按揭发放门槛；另一方面居民对未来房价上涨的预期。从我们对部分城市的调研来看，国外案例具有非常大参考意义。

　　投资建议：居民杠杆率趋势难以改变，长期看好一二线城市基本面，地产公司集中度提升趋势延续，增量资金中长期将带来房地产核心资产的行情。持续推荐保利地产、招商蛇口、万科 a、新城控股、绿地控股，受益标的还有华夏幸福。

　　风险提示：货币政策大幅收紧，核心城市房地产调控超预期严格，房地产税出台超预期。