国信证券

　　游戏低于预期，广告维持高增长

　　Q3公司整体收入增长24％（Q2增长30％），利润同比增长30％，扣非利润同比增长8％（Q2扣非利润增长6％），Q2 PC游戏同比下滑-15％，手机游戏增速放缓降至同比7％，使得公司的增值业务收入增长低于市场预期。此外，增值业务毛利率环比下滑2.5％/同比下滑3.4％，反映出受视频内容及直播成本的上升，以及手机游戏渠道成本增加的综合压力。

　　PC游戏监管压力持续，以及遭遇去年Q3高基数

　　由于LOL的用户迁徙到王者荣耀，穿越火线迁徙到绝地求生，地下城勇士虽有较大的增长但无法对冲LOL/穿越火线的下滑，目前PC游戏进入到过渡期。Q3公司发布了10款新游戏，包括《自由幻想手游》、《我叫 MT4》及《圣斗士星矢》。9月，王者荣耀付费用户环比增长，但MAU降至1.2亿（去年同期1.8亿），而绝地求生MAU达到1.4亿但无法商业化，因此腾讯的端游向手游过渡的货币化进程受阻。

　　收费增值用户业务增长23％至1.54亿，视频订阅用户达到8200万，同比增长79％。

　　广告增长稳健，小程序发布一年用户2亿

　　Q3社交广告同比增速55％，媒体广告同比增速16％，继续保持强劲增速，虽然Q2来自抖音与头条的竞争不可小觑，但Q3抖音的MAU已经增长放缓。

　　其次，公司小程序已拥有2亿日活用户，生态中有150万的开发者上线超过100万个小程序。截至2018年11月，人均使用超过20个小程序，半年内公共服务用户达6.5亿人次，小程序商业服务日交易量半年内提升142％。未来小程序可以逐渐构筑成集社交电商、AI工具、地图等聚集多种服务的超级平台。

　　支付业务渗透率与线下使用频次超过支付宝

　　益普索Q3数据显示，财付通和支付宝的渗透率分别为84.3％和63.6％，推算用户规模分别达到8.6亿和6.6亿，与2018年5月调查相比分别有0.4亿和0.1亿的增长。我们看到腾讯已经凭借高频、开放，成长为支付行业的第一，尽管今年利息收入的减少使得微信业务尚无法规模盈利，但我们坚信，伴随微信支付分的推出，支付业务逐渐将探索数据方向的变现模式。

　　此外，云计算前三季度收入超过60亿，估计全年可达87-90亿，接近阿里一半，预计两者将逐渐缩小差距。

　　投资建议

　　我们预计公司的收入2018-2019年增速至31％、30％，净利润增速至13％、9％，其中扣除投资收益的利润增速为14％、18％。对应2018、2019年的EPS为港币9.6元、10.4元，目标估值区间下调至360至380元，对应2019年36倍-37倍PE，维持增持评级。

　　风险提示

　　美国加息对香港市场的系统性风险，游戏监管减压的时间延长；