机构：兴业证券

　　评级：买入

　　目标价：19.5美元

　　投资要点

　　3Q18业绩情况：收入10.8亿人民币，同比增长48%；净亏损2.7亿人民币，净亏损率23%；调整后净亏损2.0亿人民币，调整后净亏损率为19%。平均月活跃用户数9270万人，同比增长25%，其中手机月活约8000万人，同比增长33%。付费用户数约350万人，其中手游付费用户数约90万人。

　　用户规模、粘性、活跃度持续提高，社区价值成长中。我们认为公司的价值根本在于高复制壁垒的社区生态，游戏、广告及增值服务是其变现手段。三季度，哔哩哔哩的MAU达92.7mn，YoY+25.4%，QoQ+9.1%，社区规模持续增长；平均用户时长（不含游戏）从二季度的75分钟提高到了85分钟，用户粘性增加；平均每日视频浏览量452百万次，YoY+120%，QoQ+42.1%，平均每月交互次数11亿次，YoY+305%，QoQ+71.1%，社区活跃度大幅提高。不断成长的社区，持续夯实具体业务的变现基础。

　　内部发展+外部合作，内容供给端发力，构建长期价值。三季度期内，哔哩哔哩实现了多方面的内部发展和外部合作，从内容供给端发力，一方面驱动社区规模的成长，另一方面使得社区价值的变现不局限于渠道分发，而是向价值链上游延伸。

　　直播&增值、广告业务保持高速增长，流量变现进程顺利。

　　1）游戏短期受政策监管影响，但长期乐观；

　　2）广告中信息流广告负载率约5%，仍有空间，KA广告主数逆势增加；

　　3）直播业务与成熟平台比空间尚大，增值服务的付费用户数量快速增长。

　　投资建议：基于DCF模型估值结果，给予2019年目标价19.5美元（WACC=12%，Perpetualg=1.5%），距11月20日收盘价13.60美元有43.4%的涨幅，维持“买入”评级。目标价对应2019年PS为6.8倍，对应2019年底单月活用户估值约350元人民币，考虑到后移动互联时代获客成本愈发昂贵，公司的单月活用户估值具有吸引力。

　　风险提示：核心游戏收入不及预期；新游戏受政策影响上线时间延后；内容监管风险；行业竞争加剧影响用户增长。