机构：方正证券

　　评级：推荐

　　公司身为内资运动鞋服第一梯队（安踏、李宁、361度、特步）企业龙头，不仅规模最大、运营效率最高，近年来成长速度同样最快——主品牌安踏及安踏KIDS、线上渠道的稳健快速成长证明了品牌内多体系的运营能力，新品牌FILA的成功运营再次证明了公司多品牌的运营能力。

　　我们认为，公司供应链、营销的高效带来了历史的单品牌优秀业绩，而公司持续验证的优秀的多线管理能力将为公司带来稳健的未来。

　　安踏体育是国内运动龙头，2017年国内运动鞋服市占率达8%，国内第3，内资第1。2017年公司营收、归母净利润分别达166.92、30.88亿元，同比增25.08%、30.88%，三年复合增速分别达23.22%、22.01%，2014年以来主品牌内生稳增，FILA高速成长，2018H1营收、归母净利润增速分别达44.06%、34.00%。2018Q3安踏品牌流零售金额同比增速反弹至中双位数，其他品牌零售金额维持90-95%高成长。

　　公司：多品牌持续落地，供应链壁垒稳步提升

　　（1）品牌：公司旗下产品涵盖大众（安踏及安踏KIDS、Sprandi、NBA）、中高端（FILA、KOLON、KINGKOW、AntapluS）、高端（DESCENTE）品牌，已形成较完整的价格梯队，旗下产品涉及综训、跑步、滑雪等8大领域，产品覆盖全面。（2）产品：研发投入行业领先，通过引进全球知名设计师、合作知名IP打造人气爆款，KT球鞋量价齐升，老爹鞋发售即售罄，产品力、消费者认可度持续提升。（3）渠道：2018H1公司门店数量达11296家，安踏/FILA品牌分别为9650/1248家，较年初净增183/162家。2014年起整体同店增速高于渠道增速，成为收入增长主要驱动，未来购物中心店占比提升店效望进一步提升。目前电商占比达中双位数，计划2020年达20%，望成为未来营收主要增长点之一。（4）营销：安踏2009-2022年中国奥委会合作伙伴，赞助奥运队数量24个行业领先，代言人包括汤普森、张继科等海内外知名运动明星。FILA自2009年起赞助香港奥运队，签约陈坤、高圆圆、王源等人气偶像，公司体育、娱乐营销资源丰富，品牌影响力持续提升。（5）供应链：2018上半年新物流中心投入使用，补单时间从1个月缩短至2周，效率稳升。

　　行业：空间广阔，内资品牌分化加剧

　　（1）空间广：体育行业整体规模超万亿，预计2025年产值达5万亿元。运动鞋服潜力足：Euromonitor预计2018-2022增速达10.82%，运动休闲领域鞋、服同期增速预计达7.30%、10.88%。冰雪户外市场潜力大：国内滑雪者人口占比仅1%，提升空间大，户外用品增速放缓但国际品牌优势明显、轻量用品领域仍保持60%+高增速。（2）品牌分化：2011年成为行业洗牌分水岭，2017年前10大品牌中内资品牌市占率较2011年下降20.1pct至23.9%，同期国际品牌提升22pct，对内资中小品牌市场份额挤占明显，内资CR42013年以来市占率较为稳定。

　　竞争比较：安踏经营规模居首，运营能力领先

　　（1）国际比较：量：NIKE规模、运营效率最高，安踏盈利能力位居前列。NIKE收入最高，全球市占率居首，运营效率高；ADIDAS盈利强劲，毛利率领先，直营店数、收入占比高，服饰收入占比最高。安踏因远高于国际平均的盈利能力，净利润、市值全球第三，市占率整体第14。相较国际品牌，安踏盈利能力较强，存货周转、应收账款周转具有明显优势，直营收入占比在国际品牌中处于领先位置。

　　质：ADIDAS产品覆盖全面，NIKE体育营销资源数量领先。

　　ADIDAS产品覆盖13大运动领域，数量最多；NIKE体育赞助球队、球星数量最多，知名度最高，娱乐明星代言人人气、影响力领先。安踏在产品覆盖面已逼近NIKE、ADIDAS，超过多数国际品牌，成为名副其实的多领域运动巨头，因地域导致海外重要运动营销资源距国际品牌仍有提升空间。

　　（2）国内比较：量：安踏经营规模领先，运营效率最高。①规模领先：收入规模、店数居首。②成长性突出：收入、归母净利润增速优势明显，2014年以来行业中率先复苏。③盈利强劲：毛利率、净利率领先。④运营效率高：应收账款、存货周转等营运指标全面领先。⑤渠道高效：店效领先且持续提升。质：广告研发投入领先，营销资源丰富。①品牌影响力位居行业前列，消费者认可度高；②广告、研发高投入绝对值最高，费用率领先，营销资源与李宁并驾齐驱，国内居首。经验借鉴：NIKE、ADIDAS产品科技持续升级，营销资源广泛

　　（1）NIKE是全球运动龙头，2017年在全球市场市占率运动达18.1%。公司以代理tiger牌运动鞋起家，早期通过华夫跑鞋、AIR气垫技术打开市场，通过持续创新、成功营销、全球化、高效供应链管理实现经营规模增长和效率壁垒提升，2018财年公司营收达363.97亿美元，1981-2018年复合增速达12.55%。

　　（2）ADIDAS是全球第二大运动品牌，2017年全球市占率达9.8%。1954年德国队身着ADIDAS足球鞋获得世界杯冠军使公司声名大噪。80年代后期因管理失衡、股权易手公司陷入经营困境被NIKE超越，近年通过管理结构调整、技术与时尚并进、成功体育营销、全球化扩张、供应链优化实现业绩稳健提升，2017年营收达212.18亿欧元，1997-2017年复合增速达10.08%。

　　投资建议

　　预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为40.09/49.96/60.86亿元，同比增速达29.83%/24.61%/21.81%，对应EPS为1.49/1.86/2.27元/股，对应P/E为21.08/16.91/13.89，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示

　　（1）终端消费下行超预期；（2）主品牌销售不及预期；（3）新品牌发展低于预期。