机构：方正证券

　　评级：推荐

　　目标价：无

　　李宁是具备先发优势的体育用品主要龙头之一（2017年市占率5.3%，国内第4，内资第2），曾在2000年附近长期领跑我国运动服饰行业。2010-2014年受行业、竞争、库存、拓店等多方面因素导致业绩承压，自2015年起李宁回归管理层，多项改革措施落地，业绩稳步复苏。

　　我们认为：

　　（1）运动鞋服壁垒高、集中度高，海外品牌对中小企业“挤出效应”明显，但2014年行业复苏后内资第一梯队品牌因牢牢掌控中端市场，市占率稳定。

　　（2）李宁产品、品牌溢价明显，篮球等体育资源优势突出，产品专注而优质，成为长期业绩护城河。

　　（3）2015年李宁回归管理层，改革效果逐步显现，公司业绩望迎稳健复苏。

　　业绩：

　　2018Q3线上维持高成长，线下同店复苏。2017年实现营收、净利润88.74、5.15亿元，同比增10.72%、-19.91%，CAGR6分别为-0.10%、0.05%。经历2012-2014年行业调整期，公司业绩2015起逐步复苏，2018H1实现营收、净利润47.13、2.69亿元，同比增17.94%、41.97%。2018Q1-Q3李宁零售线上线下分别录得10-20%中段、30-40%低段位数增长，同期同店增速环比提升至10-20%低段增长（前值为高单位数增长）。

　　公司：稳中求变，持续复苏

　　（1）品牌：主品牌李宁品牌影响力指数、市场份额均位居行业前4，内资前2，市场优势明显。其他品牌涵盖专业运动（韦德）、运动休闲（LNG、弹簧标、lotto）、户外（AIGLE）、女子运动（Danskin）、儿童运动（李宁Young）、运动器械（凯胜、红双喜），主品牌研发、设计优势明显，新品牌实现初步布局。

　　（2）渠道：2018H1线下渠道数量达6267家，2015年起稳步拓展，数量较2014年低谷期增长641家。2014年起公司同店增长成为线下业绩主要贡献之一，2015-2017年直营、加盟店效复合增速分别达6.63%、4.05%。电商收入近年保持30%+快速增长，2018H1收入占比达22%，较2012年提升18pct。

　　（3）营销：创始人李宁被评为为20世纪最伟大运动员之一，自带营销基因；公司2012年起签约成为CBA赞助商，并自2012年起签约韦德等NBA巨星为代言人，打造出内资企业最强篮球营销资源；此外公司支出赞助跳水等奥运冠军队，签约郭艾伦、马龙等代言人，丰富营销体系。

　　（4）改革：2015年李宁上台后，精简开支、五大产品系列梳理、推动电商发展等改革措施效果逐步显现，公司业绩稳步复苏。

　　行业：空间广阔，品牌分化

　　（1）空间广阔：2017年我国运动鞋服市场规模达2121.5亿元，Euromonitor预计2016-2021年复合增速达7.6%，纺服行业居首。

　　（2）行业分化加剧：2011年成为行业洗牌分水岭，2017年前10大品牌中内资品牌市占率较2011年下降20.1pct至23.9%，同期国际品牌提升22pct，对内资中小品牌市场份额挤占明显，内资CR42013年以来市占率较为稳定。

　　竞争比较：李宁营运效率高，电商布局领先

　　（1）国际比较：量：NIKE规模、运营效率最高，李宁盈利能力位居前列。NIKE收入最高，全球市占率居首，运营效率最高，净利率最高；ADIDAS盈利强劲，毛利率领先，直营店数、收入占比最高，服饰收入占比最高。与国际品牌相比，李宁毛利率、净利率位居前列，存货周转具有优势，应收账款周转则仍有差距，直营收入占比位居前列。质：ADIDAS产品覆盖全面，NIKE体育营销资源数量领先。ADIDAS、NIKE产品覆盖领域最广，Skechers、Asics等品牌产品更为专一；NIKE体育赞助球队、球星数量最多，娱乐明星代言人人气影响力领先。与国际品牌相比，李宁产品覆盖面较广，营销、投入、品牌影响力方面还有提升空间。

　　（2）国内比较：量：李宁规模、运营效率位居行业前列。①品牌规模位居第一梯队：李宁、安踏近10年市占率均保持内资前二水平；②盈利能力强：内资品牌华中毛利率行业居首，净利率逐步回升；③营运效率领先：应收账款、营业周期仅次安踏位居行业第二。④电商规模占比领先，同店稳健提升。质：产品覆盖全面，研发设计出众。①品牌影响力行业领先；②产品覆盖领域最广；③广告、研发投入回升：广告费用2013年起持续下行，绝对值位于行业前列，研发费率自2017年起明显回升，国内外设计大奖获奖数量行业第一。

　　经验借鉴：全球运动巨头NIKE、ADIDAS

　　（1）NIKE是全球运动龙头，2017年全球市场市占率运动达18.1%。公司以代理tiger牌运动鞋起家，早期通过华夫跑鞋、AIR气垫技术打开市场，通过持续创新、成功营销、全球化、高效供应链管理实现经营规模增长和效率壁垒提升，2018财年公司营收达363.97亿美元，1981-2018年复合增速达12.55%。

　　（2）ADIDAS是全球第二大运动品牌，2017年全球市占率达9.8%。1954年德国队身着ADIDAS足球鞋获得世界杯冠军使公司声名大噪。80年代后期因管理失衡、股权易手公司陷入经营困境被NIKE超越，近年通过管理结构调整、设计技术与时尚并进、成功体育营销、全球化扩张、供应链优化实现业绩稳健提升，2017年营收达212.18亿欧元，1997-2017年复合增速达10.08%。

　　投资建议

　　预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为6.98/9.53/11.87亿元，同比增速在35.61%/36.41%/24.61%，对应EPS为0.32/0.44/0.54元/股，对应P/E为23.28/17.07/13.69，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示

　　（1）宏观经济增速放缓；（2）主品牌销售低于预期；（3）线上销售不及预期：（4）库存风险。