机构：中泰证券

　　评级：无

　　目标价：无

　　重回一二线，地产开发业务已走出低谷

　　公司的毛利率于17年全年及18年上半年达到16.1%与27.2%，较15年的3%有明显改善，主要得益于房价上涨及销售中一二线城市贡献增加（图1）。截止18年中，公司有524.6百万平方米的建面土储，其中94%位于核心一二线城市（图2），公司自14年起积极的在三四线去库存，并且坚决执行回归一二线的战略。我们认同公司的这一战略调整，我们此次调研了公司位于上海的尚滨江、杭州法兰公园及阳明谷项目，对公司设计、营销高端及别墅项目的能力印象深刻（图3、4），我们认为这意味着公司在一二线更具竞争优势，同时由于建安成本高，在三四线不具备成本优势。我们对公司地产开发业务的未来发展持乐观态度：1）销售态势持续恢复，18年前11月公司合约销售同比增43.5%达216.1亿元，平均售价同比增27%达22,370元/平；2）开拓新市场节奏积极，公司17年收购武汉大洲村近60万方的旧改地块，楼面价8000/平，首批货源年底即将面世。另外，我们认为地产业务的改善将有助公司降低净负债率（图6）。

　　前瞻性布局一线城市存量物业租赁市场，潜力较大

　　据管理层介绍，公司目前重点在一线城市发展长租公寓及办公业务，主要的模式是低价收购核心地段的二手住宅及商办物业，改造后出租获得较好回报，同时多元化融资渠道（基金、资本化产品等）降低自有资金占用。自2017年，公司已在北京、上海收购了10万平的物业，预计会在2019年中前全部开业（图5）。我们对公司的这一策略较乐观，因为1)国家政策支持这一业务的发展。住建部等八部门于2017年7月联合印发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，鼓励积极盘活存量房屋用于租赁。之后多个城市包括上海发文支持将商办房屋改建为租赁住房。北京目前虽未全面放开商改租，但已在积极讨论。2)公司已通过成熟项目初步证明其运营能力，比如三全公寓已成功通过发行CMBS完成资本化，北京NAGA上院已整体租赁给Wework。由于公司的投资物业组合规模不大，并且考虑公司已做了充足的前期准备，我们预计公司很大概率可以将其成功运营经验复制至其他待开业物业，从而吸引更多的资本支持，以加快公司租赁业务的扩张。长期看，集约使用土地、活化一线城市存量物业是大势所趋，政府有机会释放更多政策利好。我们建议投资人关注公司这一业务的发展。

　　估值较低，建议投资者关注

　　公司目前的股价对应3.53倍17年市盈率,0.76倍的17年市净率以及11.4%的17年股息率。上海大都市圈概念升温及租赁住宅利好政策出台将成为股价催化剂。建议投资者关注。风险提示:(一)中国宏观经济进一步下行、(二)房地产调控加码、(三)人民币汇率波动。