机构：兴业证券

　　评级：买入

　　目标价：1.77港元

　　投资要点

　　首次覆盖给予买入评级，目标价1.77港元：预计公司FY2019/20/21年实现收入100.3/115.1/133.4亿元，同比+14.7%/15.9%/16.2%，实现归属母公司净利润8.51/10.55/12.93亿元，同比+38.2%/24.1%/22.5%。我们看好公司的科技研发技术与实力、高效供应链快反系统、全渠道发展优势壁垒，公司聚焦羽绒服主业务、协同发展OEM、女装与童装业务、均衡发展国内销售市场以及对海外市场的探索，综合优势不断显现，市场份额有望不断提高。给予公司股票目标价1.77港元，对应FY2019PE为16.6x，目标价相比现价有16.8%的涨幅，首次覆盖给予“买入”评级。

　　回归羽绒服主业务，从供应链库存、研发与设计、渠道结构三大方面重塑品牌自信。首先，公司通过产、销、补系统高效动态监管库存状态，优化快反机制。通过全国8大分仓，建立物流仓储EMW系统。其次，功能性与时尚性并重。通过研发分隔充绒和防绒针技术，以及引入GORE-TEX面料提高产品质量和定位。并借助纽约时装秀，聘请全球著名设计师，提升产品形象。此外，改善渠道结构，着力提高同店增长。未来公司将以发展购物中心大店为重点，通过ASP及客单价的提升，保持同店增速的高双位数增长。

　　加强OEM、女装及童装业务的协同发展，促进企业长期稳定发展。首先，从OEM业务看，公司与前五大客户关系牢固，其收入占OEM80%以上。其次，女装品牌扩充并稳定发力，短期企稳。第三，童装新赛道开启，并与日本Petitmain、韩国HAPPYLAND和KAPPAKIDS的品牌运营合作，长线发展值得期待。

　　成本控制及管理效率逐渐提升，派息比率较好。从成本来看，公司羽绒原材料超过60%锁价策略利好公司毛利润率；从费用来看，销售与管理费用率保持持续稳定，FY2019H1为32.6%，低于CanadaGoose和Moncler。从派息比率来看，FY2018高达107%，远高于Moncler(28%)；从股息率来看，公司股息率为9.7%，远高于Moncler(1.07%)

　　风险提示：消费者偏好变化风险，行业竞争加剧,业务推进不及预期,新开门店低于预期,品牌推广费用超出预期，渠道库存风险，商誉减值风险