机构：联讯证券

　　核心观点：虽然外部环境依然存在较大的不确定性，但国内政策会不断加大对冲力度，A股整体估值偏低仍会吸引大量外资流入，2019年市场将迎来风险偏好和估值提升的行情，逐步拉开长牛的新起点，大盘有望升至3000-3200点平台。配置上推荐消费升级、产业升级和政策阶段性受益三大主线。

　　两个不同于市场的逻辑：（1）市场普遍预计，未来外部环境恶化（美股+中美经贸关系）的风险在加大。我们认为，美联储看跌期权如期出现对冲美股调整风险，中美经贸关系的演进有望向中性偏乐观方向发展。（2）市场普遍认为，在盈利底出现之前，市场不会有行情。我们认为，盈利底是滞后的，市场会提前启动，3月份是一个重要的引爆点（两会后政策落地，90天谈判期后的中美博弈定局）。

　　一、外部环境决定风险偏好：由负面转向中性

　　外部环境的不确定性依然很大，但我们认为整体对A股的影响会从2018年的完全负面转为2019年的中性，风险偏好有望得到提升。一方面，美股继续调整的可能性很大，但“美联储看跌期权”会形成对冲；另一方面，中美经贸关系短期向缓和的方向发展。

　　回顾美股历史，除非美国经济陷入衰退，否则美股走熊的概率较低。面对近期美股的调整以及经济下行的一些预兆，“美联储看跌期权”再度重现江湖，美联储正在考虑改变加息的路径，市场认为2019年美联储只可能加息一次。G20峰会的中美元首会晤很可能会成为转折点，短期内中美经贸关系重回谈判，不确定性有所降低。中长期我们只要守住规则之争的底线，适当的让步并不会产生太大的负面影响。

　　二、国内政策决定估值：对冲盈利下行，提升估值

　　2019年，国内政策对市场的影响将起到最为关键的作用。一方面，稳增长的政策有望加力，从而对冲盈利端的下行，并压低无风险利率；另一方面，稳市场的政策仍会进一步出台，有助于提升市场风险偏好，减少风险溢价。从中长期的角度看，进一步改革开放，释放制度红利，也对提升市场信心颇为重要。国内政策主要通过估值的提升来实现对A股的影响，这种影响在2019年要大于盈利上升的作用。

　　稳增长的超预期点在降息、增值税下调和房地产松绑；稳市场政策看点主要集中在回购规模增加、科创板推出和印花税下调。未来进一步扩大开放主要聚焦放宽市场准入、打造对外开放新高地、推动多边和双边合作。

　　三、盈利决定行情高度与持续性

　　在中性的假设下，预计2019年A股（非金融）的归母净利润增长为2%，盈利呈现“前低后高”态势。盈利何时见底，更多取决于政策的力度。从盈利周期的角度看，上市公司盈利增速大概呈现3-4年的周期，与库存周期的长度较为吻合。2005-2011年，盈利周期大约为3年；2012-2019年，盈利周期大约是4年。据此推测，2019年下半年大概率迎来盈利底；如果政策力度偏弱，盈利底可能推迟至2020年初。

　　从政策底、市场底与盈利底的历史状况看，市场底明显领先盈利底，盈利底是比较滞后的（大约之后政策底6-18个月），等到盈利底出现的时候，市场的行情已经早被充分演绎。如果2019年上半年稳增长和稳市场政策继续发力，行情大概率会在上半年就会逐步展开，3月两会政策和中美博弈落地，很可能成为一个大的引爆点，6月加入富时罗素指数也可能激化行情。

　　四、资金决定风格：价值成长更均衡

　　A股估值在全球具有较高吸引力，中国资本市场国际化进程加速推进，给外资大幅流入创造了条件。对未来外资流入情况，我们做了相对保守的估计：A、2018年外资净流入约3000亿元；B、2019年外资净流入约5000亿元；C、未来5-8年至少有2.5万亿元被动资金流入；D、未来5-8年保守估计外资净流入超4万亿元，约占流通市值的11%。乐观一点估计，外资占比达到流通市值的20%是完全有可能的，那么净流入或超10万亿元。

　　外资配置主要偏好大消费和大金融，过去三年这两大板块也是表现最好的。从韩国股市国际化的经验看，外资占比快速上升和波动率下降是趋势。随着国内政策的不断放松，以及资本开放的加大，增量资金将同时来自国内和国外，由于国内资金具有更高的成长偏好属性，未来A股的风格会更加均衡，形成“价值搭台、成长唱戏”的局面。

　　五、3000点可期+三条配置主线

　　从沪指季线的走势看，上行趋势线2019年的大级别支撑在2100-2200点区域。上行的高度在3000-3200点区域，处在5178点-2449点大级别区间的三分之一处，仍属于弱平衡阶段，但同时也有牛市起点以及右侧确认的契机。消费升级：医疗服务、保险和休闲娱乐等。从美国的经验看，人均收入提高后，医疗、娱乐等消费占比会大幅提升；而与医疗相配和的寿险也空间广阔。产业升级：5G。5G建设将迎来高速发展期，其生命周期更长、应用场景更丰富、基站规模更大，未来5G总投资规模近1.5万亿，约是4G的1.5倍。

　　未来稳增长、稳市场和改革开放政策都会陆续出台，相关板块会阶段性受益。

　　风险提示：中美关系进一步恶化，美股步入熊市；国内政策力度不及预期，盈利超预期下行。