机构：中泰国际

　　评级：中性

　　公司简介：

　　济丰包装成立于1994年，截至2017年12月，济丰包装是中国第七大瓦楞纸包装供应商，市场份额为0.65%。公司主要于中国从事制造及销售瓦楞纸包装产品，包括瓦楞纸包装产品如纸箱、纸栈板、展示架、重型包装等及瓦楞纸板。公司亦采购其他包装物料，例如泡沫塑料、胶袋及其他辅助物料连同瓦楞纸包装产品售予客户。截至2018年11月，公司拥有逾2,000名客户，在华北、东北、华东、华南共运营11间工厂，均配备瓦楞纸板生产线，可生产瓦楞纸包装产品及瓦楞纸板。

　　中泰观点：

　　从行业来看，受益于经济的增长和电子商务的发展，近年瓦楞纸板/纸箱市场一直迅速扩大，瓦楞纸板/纸箱产量由2012年的28.1百万吨增加至2017年的43.4百万吨，CAGR9.1%；消耗量从2012年的27.7百万吨增加至2017年的42.9百万吨，CAGR9.1%。按瓦楞纸箱的产量计，瓦楞纸包装的市场规模预计将于2017年至2022年间以复合年增长率7.1%进一步增长。市场营业收入由2012年的人民币1,380亿元增加至2017年的人民币2,563亿元，相当于复合年增长率为13.2%。预期未来瓦楞纸价格升幅不大，营业收入的增长动力将主要来自于销量的增长。

　　从竞争能力看，中国瓦楞纸包装市场高度分散，2017年CR10仅占市场营业收入总额的9.4%，远远低于成熟市场水平。根据弗若斯特沙利文，于2017年，以营业收入计，公司排名中国第七并位居长江三角洲地区及环渤海地区第二。2016年来原材料价格的剧烈波动和政府新环境法规的颁布已挤出部分小规模瓦楞纸制造厂商，公司历史较久，行业经验丰富，市场地位较为稳固；与多名客户保持长期稳定合作关系；工厂分散于华北、东北、华南、华东，位于毗邻客户的战略位置，可有效降低运输成本及时间成本，且各工厂均具备完整生产线，预计能保持优势，继续扩大在不同地区的市场份额。

　　业绩方面，2017年公司整体收入为人民币16.6亿元，同比增长40.2%，净利润为人民币0.9亿元，净利润率为5.2%，净利润率有明显增长趋势。分业务来看，集团收入主要来自瓦楞纸包装产品的销售，2017年占比达91.1%，收入同比增长45.2%。未来公司将通过建设新生产基地及扩大服务半径覆盖面的方式加强地域覆盖及市场渗透率，如在华东及华南地区建立两间总年产能约为232.4百万平方米瓦楞纸包装产品及瓦楞纸板的新工厂等，在巩固市场地位、提升客户群体、保持价格竞争优势的同时增加市场份额。盈利能力方面，公司2017年净利润率为5.2%，低于行业平均水平，ROA为4.8%，低于行业平均水平，ROE为22.6%，高于行业平均水平。综合公司的行业地位、业绩情况与估值水平，我们给予其63分，评级为「中性」。

　　该集团的风险因素包括：1）原材料价格波动带来的不利冲击；2）新工厂扩充贡献不及预期；3）宏观经济下行带来的不利影响。