机构：东方证券

　　2018年至今，新增社会融资规模同比增速多数月份为负，制约了企业的投融资和现金流，导致这一现象的原因在于：

　　（1）增长减速背景下企业融资需求下降：四季度央行银行家问卷调查报告显示当前总体贷款需求指数下滑2.2个百分点，其中大中型企业更加明显，而银行企业信贷主要取决于大中型企业（工企数据显示，大中型企业总负债占到整体企业负债71%，平均负债是小型企业的13倍）；

　　（2）后监管时期商业银行扩表能力受限：历史数据显示银行总资产与央行总资产的比值呈现周期性变化，目前正处于“脱虚向实”后触底，之后平稳上升的初期；

　　（3）风险偏好下降影响直接融资规模：频繁出现的违约导致企业债市场风险偏好降低（2018年至今共有117只债券违约，2017年为35只），非金融企业境内股票融资也在下降（2018年至今存量同比增长6.5%，去年年末增长15.3%）。

　　本文逐一拆分社融各分项，结合当前增速和政策环境展望其2019年的走势：

　　1）表外：表外归零（按当前速度需10年）或回到扩张前夜（收缩幅度将远较当前剧烈）都不现实，因此我们的悲观假设是委托贷款收缩到通道业务帷幕拉开之前（2014年末），信托贷款中的通道（按事务管理类比例折算）归零，乐观假设是在当前收缩幅度的基础上继续缓和；

　　2）人民币贷款：由于人民币贷款环比增速相对稳定，我们将过去两年环比增速中枢作为中性假设，乐观、悲观情形在此基础上波动；

　　3）直接融资：企业债融资与股票融资既依赖于股市与债市的表现，也需要考虑政策托底（再融资松绑、鼓励高评级民营企业发债、中央经济工作会议指出加大直接融资比重）的因素。我们的悲观假设是债券、股票融资同比增长均保持当前速度不变，中性、乐观假设在此基础上向上波动；

　　4）地方专项债：本次中央经济工作会议明确指出明年将较大幅度增加地方政府专项债券规模，因此我们的悲观假设是明年增量2万亿，中性假设2.2万亿，乐观假设2.5万亿，分别对应的专项债限额增速为23%、26%、29%，较今年的18%稳步提高。

　　由此我们可以判断2019年社融的大致走势：

　　（1）中性假设下，2018年12月至2019年2月，社融存量的同比增速仍将延续今年的下行趋势，但3月起有望回升；2019全年同比增速均值为10.56%，年末增长为11.32%，而今年年末增长为10.2%（已公布的11月增速为9.9%），意味着全年视角下，2019年社融增长好于2018年；

　　（2）乐观情形下，2月社融存量同比增速即有望企稳回升，悲观情形下，由于我们对表外收缩速度的假设比较激进，社融存量的同比增速3、5、10月均有回升但持续反复。不过即使是悲观情形，截至年末社融存量整体的年增长率也能超过今年；

　　（3）人民币贷款仍然是社融最主要的推动力，同时企业债、地方专项债也在企稳回升的过程中发挥了重要作用。社融增速的拐点不论对于实体经济投融资，还是对资本市场的风险偏好都有着重要信号意义，如果明年社融实际水平如我们所预期，则有望形成稳增长的一个重要支撑。

　　风险提示

　　宏观经济增速下行超预期影响融资需求；稳增长政策强度低于预期。