文 广发海外策略廖凌

　　来源：广发香港

　　报告摘要

　　●港股策略周论：港股19年债券违约风险几何？

　　本周内房股“闪崩”值得关注，折射出19年债券到期量骤增和不断加剧的违约风险。本周策论对19年债券到期、实质影响和公司特征进行解析。

　　内房股“闪崩”与违约风险压力测试：19年港股上市公司将迎偿债高峰。银行业债券到期额最高，其次为地产业；美元债到期量最大的是地产和银行，占总债务比例最高的是科技公司，其次为地产和消费公司。

　　债券实质性违约将重挫公司股价。债券违约分技术性违约、实质性违约和交叉性违约；当实质性违约时，将对上市公司股价产生较大负面影响。

　　如何避免“踩雷”？多维度看违约公司的特征。包括：1）债券发行息差较高；2）多分布在能源、工业和消费领域；3）发行主体为小市值公司。4）多为偿债能力不足的绩差公司。上半年需重点警惕该类债券违约风险。

　　投资策略：19年适当乐观，但Q1仍有回调风险。Q1需警惕宏观回落、美股、欧洲和新兴市场风险，国内政策对冲将继续。配置上，19年重点关注弱周期和早周期主线，包括：消费服务、保险、汽车、科技股、建筑等。

　　●一周港股焦点图解：经济衰退期，AH股走势分化

　　本周港股焦点图解为：经济衰退期，AH股走势分化。恒生指数与沪深300指数大多同涨同跌，但在衰退期分化，对货币宽松敏感度不同是主因。

　　●市场概览与情绪跟踪

　　本周（1.14-1.18）恒生指数上涨1.59％，一级行业全部上涨，消费品制造业领涨。HVIX指数、主板沽空比例、看跌看涨期权比例均出现下降。

　　●宏观流动性与估值跟踪

　　本周（1.14-1.18）人民币兑美元汇率变化幅度较小。10年期美债收益率小幅上涨至2.78％，中美利差小幅下降至31BP。WTI原油价格53.8美元/桶。恒生指数PE 10.07倍，略低于历史均值。

　　● 一致预期EPS跟踪

　　本周（1.14-1.18）彭博对于恒生指数和国企指数19年EPS一致预期增速小幅下调。

　　●南下北上资金跟踪

　　本周（1.14-1.18）本周北上资金大幅净流入170.3亿，南下资金同样实现净流入，金额达到32.0亿。港股成交额中南下资金参与占比上升。

　　●风险提示：

　　美元、美债收益率大幅上行；国内信用政策持续收紧；盈利不达预期

　　本周全球股市延续上周普涨势头。港股方面，恒生指数和恒生国企指数分别上涨1.59％和1.74％；恒生一级行业全部上涨，消费者制造业领涨。

　　本周除社融数据、美股反弹等事件外，内房股的股价“闪崩”同样值得市场关注。以阳光100中国和佳源国际控股两家为代表的港股内房股一度暴跌，引发投资者对于房地产等相关产业的资金链担忧。中小型高负债港股公司的“闪崩”背后折射的是债券到期量骤增和不断加剧的违约风险，考虑到港股上市公司债券将在2019年集中到期，尤以地产公司债券到期规模最大。因此我们有必要对港股市场债券到期及违约风险进行初步的“体检”，有助于提前规避部分因债券违约导致的风险。本期策论报告中，我们将对19年港股上市公司偿债压力、实质影响和公司特征进行全方位解析。

　　19年港股上市公司面临偿债高峰，上半年偿付压力较大。不考虑当年新增发行的短期债券（仅当年到期），19年港股上市公司共有6900亿港元债券到期，到期额较17、18年大幅上升。从到期节奏看，19年前6个月债券到期额累计超4400亿港元，上半年偿债压力更大，2、3、5、6月份到期规模相对较高。

　　从行业分布来看，银行业债券到期额最高，其次为地产业。19年到期债券行业分布上，金融业债券到期额超5000亿港元；而全部金融业到期债券中，超90％来自银行股。剔除掉银行后，其余未偿付债券金额占比较高的行业还包括房地产、传媒与原材料。

　　如果仅仅只看美元债，2019年到期量最大的是地产和银行，占总债务比例最高的是科技公司，其次为地产和消费公司。对于地产公司而言，19年债券偿付压力取决于：1）发行量和发行利率上行带来的偿债压力；2）美元债务成本变动对违约风险的影响。对于消费和科技公司而言，18年受美元成本大幅上行造成毛利率下降，19年可能存在边际变化的可能（参考报告《渐入佳境——2019年港股策略展望》）。

　　债券违约分为技术性违约、实质性违约和交叉性违约。技术性违约程度最轻，且大多不会影响最终还款；实质性违约指企业在还款日以及宽限期届满后，都未能还款。而一旦某只债券出现实质性违约，在交叉性违约条款下，发债企业及其合并范围内子公司的其他债务合同也将被视为违约。

　　若出现债券实质性违约和交叉性违约，将对上市公司股价产生较大负面影响。剔除技术性违约，10年以来，港股发生实质性和交叉性违约并不算多。按彭博的口径，共有11家发行公司27只债券确认违约，主要分布在能源、工业、地产和非日常消费品领域。不考虑债券违约期间公司股票停牌情形，我们关注到公司债券首次曝出实质性违约后，股价大幅下跌；而在违约前1个月、违约后2个月内，大部分公司股价表现均较为疲弱。

　　考虑到债券实质性违约事件并不多，且通常具有突发性，要找到一条“放之四海而皆准”的标准来刻画违约公司的特征并不容易。但从逻辑推演和数据验证相结合的方法入手，仍然可以得出一系列的共性，主要包括以下几个方面：