机构：天风证券

　　评级：无

　　目标价：无

　　营收和指引均不达预期，现金流和债务问题进一步恶化

　　Netflix 2018Q4 GAAP EPS 0.3 美元，超过市场预期的 0.24 美元；营收 41.9亿美元，同比增 27.4%，环比 5%，略低于预期的 42.1 亿美元；盈利 1.34 亿美元同比环比分别大跌 28%、67%。本季总付费用户数净增 884 万达 1.39亿，其中美国付费用户增加 153 万至 5849 万，国际付费用户增加 731 万至8077万，好于公司指引和市场预期。Q4经营利润率同比下跌2.3%至5.2%，主要由于 Q4 有较多新剧上线；自由现金流恶化至-13.15 亿美元，环比增加 53%，同比扩大 1.5 倍。19Q1 指引：总用户净增 890 万，对比华尔街预期 820 万，其中美国用户 160 万，国际用户 730 万，但包含提价效应后的收入和盈利指引均不如预期，市场反应失望。目前奈飞债务问题愈发严重，18 年 10 月宣布发行 20 亿美元低等级债被穆迪评级为 Ba3，总债务负担已经超过 100 亿美元，且在当前加息环境中面临融资成本上升风险。

　　美国天花板下涨价或为饮鸩止渴，海外本地化推进增速难维持

　　奈飞在美国付费用户饱和态势无可避免，同比增速长期或向单位数下探。奈飞 1 月初宣布全面调涨用户订阅价格，原有 8、11、14 美元套餐分别涨价至 9、13、16 美元，适用区域包括美国和 40 多个采用美元结算的拉美国家，但巴西和墨西哥暂未在其列。奈飞希望依靠提价增加收入，但我们认为提价策略或为饮鸩止渴，随着华纳、迪士尼、NBCU 等入局流媒体可选项增多后，用户势必权衡多选项下支出分配，涨价后主流 13 美元用户可能会降级至 9 美元档位。另外保持用户注意力时间的竞争愈发激烈，在泛娱乐休闲中，剧集观影作为中度娱乐会同时面临电竞游戏的重度娱乐，以及手机休闲游戏、短视频直播等碎片式、轻度娱乐的时间抢占。

　　奈飞国际市场付费用户量增速连续两季度低于 40%，收入同比从上季 49%下滑至 36%，面临三大问题：1）各国家高基数逐渐显现，往后可能增速减缓至 20-30%区间，2）本地化内容创造需要更加持续的砸钱和管线支撑，3）国际用户粘性较低，相比美国市场的用户粘性培养成熟，奈飞落地海外只是增加了本地内容之外的选择，ARPPU 已连续两季度下滑。

　　下一部纸牌屋在哪儿，巨头入局围剿

　　Netflix 内容库或陷真空Jumpshot统计奈飞网络观看剧集前6名均是购买第三方内容（包括老友记、办公室、实习医生格蕾等），Ampere Analysis 统计奈飞内容库以内容时长计近 20%为 NBC、华纳、迪士尼/FOX 所有，自制内容仅占 8%。随着各大内容平台自立流媒体门户，第三方内容存在撤回风险（迪士尼已确认撤回），奈飞或需加大投入，包括多花费7千万美元才得保留老友记2019年播放权。奈飞强调增加原创内容的投放但在打造诸如老友记等长周期 IP 上暂未见成功，此前的现象级纸牌屋最终季口碑腰斩（IMDB 平均分仅 4.2）后热度骤减。虽然奈飞在艾美奖金球奖上均有斩获，但得奖作品以口碑正剧为主，实际推动观影热潮的仍是符合大众观影口味的怪奇物语、女子监狱等（Parrot Analytics 统计奈飞 2018 剧集热度头两名），而 Bird Box 上映 1 个月虽公司表示获 8 千万观影人次，但交互式卖点外衣下剧情乏善，我们认为“下一部纸牌屋在哪儿”或“谁是奈飞的老友记”才是公司的问题所在。

　　我们相反更看好迪士尼收购福克斯后，将坐拥漫威影业（主要 IP 钢铁侠、美队、蜘蛛侠等）、福克斯影业、卢卡斯影业（主要 IP 星球大战）以及 FX、国家地理电视频道等丰厚 IP。19 年下半年上线 Disney+主打合家欢内容，漫威英雄多部单人剧、星战前传剧等均计划登陆，配合 Hulu 主打成年客群，ESPN+主打体育直播亦是奈飞所缺失，迪士尼正在从传统内容制作分发商向全平台娱乐资源服务供应商转型。

　　我们对奈飞后市较为悲观，竞争格局内忧外患、债务缠身、仍须无止境投入内容，股价可能会进一步承压。维持 330 美元目标价格，“持有”评级。

　　风险提示：用户增长和粘性好于预期，内容投入成本不及预期。