机构：兴业证券

　　投资要点

　　纽柯成长轨迹：从小钢厂到美国钢铁巨头。1969年，第一家短流程钢厂开始投入生产，最初仅保障自身钢梁厂的原料供应，随着规模持续扩大，开始对外销售棒材。1979年后，公司开始进军冷轧精加工、紧固件加工等市场，产品结构持续丰富，彼时美国钢铁行业步入寒冬，产能大幅收缩，而受益于短流程的低成本优势，公司产能逆势扩张。1989年，随着薄板坯连铸连轧技术的引入，公司开启了经济高效生产薄板材之路。2002年公司进一步开发Castrip工艺，受益于新技术的应用，公司薄板销量从1989年的6千吨到2004年扩张至807.8万吨，年均复合增速61.66%，1989-2004年公司市场份额提升15.37%。2005年至今，公司一方面通过持续的兼并收购扩张产能，丰富产品结构，提升高附加值产品比例，另一方面聚焦上游，通过DJJ掌控废钢资源，扩建直接还原铁产能，盈利能力稳健。

　　探寻纽柯成功的奥秘：低成本抵御周期波动，强激励推动持续进步。我们认为，纽柯能够从一家小钢厂成长为全球竞争力排名前列的钢铁巨头，其最主要的竞争优势在于：（1）低成本优势明显，拓展下游深加工，盈利稳定性强，能够很好地抵御周期的波动。生产成本上，公司通过DJJ公司实现对废钢原料的控制，年废金属处理能力超500万吨，拥有两家直接还原铁工厂，合计产能450万吨，位于Trinidad的工厂可以享受低成本天然气资源，同时运输成本也低。公司可以根据不同原料的供应和价格变化情况调整原料的组合，以实现利润的最大化，保持竞争力。除此之外，由于公司的生产设备以短流程为主，吨钢固定资产低，因此吨钢折旧更小。费用上，公司的销售、行政及一般费用率和财务费用率均显著低于可比公司。（2）强激励催化下的高效率和高积极性。公司遵循“Pay for Performance”的原则，生产人员的奖金与团队生产效率直接挂钩，管理层的工资与公司绩效相挂钩，虽然基本工资低于行业中等水平，但通过绩效奖励，能够获得大大高于行业水平的薪酬，积极性大大提高。通过平等关系的建立和丰富的福利激励政策，在全公司内部形成凝聚力，进而充分调动员工的积极性、主动性。我们认为，这是公司除了低成本以外的另一大核心竞争力。

　　回顾公司历史上超额收益长期提升的两个阶段。（1）2001-2006：稳扎稳打，并购扩张与工艺升级并举，期间销量提升81%，收入提高2.4倍，净利润增长超过14倍。股价上涨636%，相较NYSE钢铁指数的超额收益提高331%。（2）2012-至今：凭借着低成本、高效率优势，保持稳健的盈利能力，持续稳定分红，且分红率明显高于可比公司，期间股价上涨66%，相较NYSE钢铁指数的超额收益提高613%。