机构：兴业证券

评级：买入

目标价：6.60港元

维持“买入”评级：此次收购斯坦福国际大学是公司面向海外的一次积极尝 试，公司收购步伐稳健，现金充足利于长远发展。我们维持盈利预测，预计 公司 2019/2020 财年收入分别为 15.4 和 17.2 亿元，分别同比增长 29.1%和 11.6%；归属上市股东经调整后净利润分别为 7.7 和 8.7 亿元，分别同比增长 26.4%和13.5%。维持公司“买入”评级，维持目标价6.60港元，相当于2019/2020 财年经调整归母净利润的 25/22 倍 PE。

布局海外大学，探索国际化学历教育集团之路：公司过往专注中国国内的学 历教育经营，旗下涵盖自幼儿园至大学共 28 所学校。此次公司收购全球高教 集团龙头劳瑞德（Code: LAUR.US）的泰国学校 Stamford International University (Thailand)，为公司首次跨出国门做出的尝试。目标学校涵盖本科、 研究生教育，泰外生源比 6:4，国际化办学程度当地领先。公司股权结构清晰， 此次全资收购学校控股公司使得宇华间接持有泰国学校 100%股权，收购对价 折合人民币在 2 亿元内，在校生 4000 逾名并拥有 3 个自有产权校区（曼谷 2+ 华欣 1），生均收购成本 7000 美元，约合人民币 4.7 万元，在中国同行业处 于中等偏低水平。

学校经营状况改善可期：2018 年，公司在湖南涉外经济学院上取得优异经营 成绩，快速改善学校经营状况实现了当年业绩大幅增厚。此次收购的泰国学 校 2017年度收入约为 2000-3000万美元 （未经审计），经调整 EBITDA率 10%， 净亏损率 13.7%。我们预计 2019 财年宇华进驻后对公司管理费用率及财务费 用率的初步改善将使得 2019 年度净利率达到-8.1%~1.9%。泰国当地经营状 况稳定的大学平均利润率水平在 25%左右，公司收购该校仍有较大利润率提 升空间。

公司现金流充裕，仍积极筹备并购项目：截至 2018 财年末，公司账面现金及 类现金达到 22.8 亿元，同时 2019 财年学费进账扣除递延收入中预收学费后仍 有约 6 亿元现金进账，截至收购前公司账面现金达到 29 亿元。经发行可转债 9.4 亿港元及近期 IFC 的 5000 万美元贷款（成本：LIBOR+1.7%）入账后，公 司账面现金预计已达到 40 亿元，扣除此次收购款及日常开支后，目前预计仍 有近 35 亿元人民币在账。公司现金流充裕，仍 积极寻觅国内及海外并购项目。

风险提示：1）国家教育政策变动；2）公司收购、自建等扩张进程不达预期； 3）学生、家长对教学质量满意度下降；4）VIE 架构政策风险。