2019年3月4日（周一）快收盘的时候，市场流传出一份做空周黑鸭的报告，做空者是EmersonAnalytics。这家做空机构在港股上，之前还做空过中国宏桥和天鸽互动，但从股价来看，除非EmersonAnalytics能忍受被逼空的煎熬，否则应该是碰了一鼻子灰，认亏离场（后者的概率要大大的，因为做空机构务求快狠准）。

　　那么这次Emerson做空周黑鸭，能得手吗？

　　3月5日，周黑鸭停牌。今天周黑鸭复盘，今天的股价表现堪称多空鏖战。早盘稍稍低开，随后扑街，一度跌5.42％，之后开始拉升，一度上涨逾3％，11点之后再度走弱，一路下跌，跌近5％，收盘时再度拉回，最终收跌2.44％。今天的成交量较前几个月大大放大，可见多空大战之激烈。

　　图片来源：富途证券

　　就今天的股价表现来看，Emerson的做空不理想。

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　　做空者与反击者

　　Emerson的做空报告有50页，是比较长了。看完之后，由衷佩服Emerson为了做空，还是很拼的，它的这些数据基本上要靠蹲点蹲出来的。

　　周黑鸭业务的主要贡献地区是华中地区，包括五个省：湖北省、湖南省、河南省、江西省及安徽省。这五个省的门店数量，根据2018年的中报，是520个，占比43.4％，但贡献了62.8％的营收。

　　可以看出，华中地区是周黑鸭的基本盘。

　　而Emerson狙击的就是它的基本盘，2018年三季度，Emerson详细考察了周黑鸭在华中地区的零售业务。Emerson的方法是在通过该地区524间零售店每台POS机运行的最后一个小时内获得的销售单据来考察华中地区的真实业务量。因为最后一个小时基本没什么销量了，所以最后一张销售单上的订单编号基本能反映当天的真实销量。

　　在考察中，Emerson发现了如下异常情况：

　　一是湖南和江西的周黑鸭零售店里，店主经常在没有顾客的时候凭空创造“购买”假象。Emerson对有“已取消交易”的销售单据的分析表明，这些零售店的销售率增加了28％。这里的一个问题是，周黑鸭在向投资者披露数据时，包含了这些“取消交易”的单据吗？Emerson的观点是包含了，Emerson的观点是，如果周黑鸭总是披露真实数据，而不是夸大的数字，那进行任何“取消交易”的操作就没有必要了。

　　二是Emerson咨询了周黑鸭华中地区的平均客单支出，周黑鸭称与全国水平大概一致，Emerson根据这一数据，反推出华中地区每间店的平均日销售量为174宗。而Emerson调查所得的数据是125宗，这相当于是高出了38.7％。

　　三是Emerson通过对华中地区平均每宗交易额的监测发现这个地区的平均每宗交易额比2018年上半年全国平均水平65.8元低6.8％。

　　Emerson比较了周黑鸭和绝味，根据各自的IPO招股说明书，2015年，周黑鸭每间门店的平均营收为绝味食品的5.6倍，自营店的平均营收为2.9倍。Emerson认为这个差距简直逆天了，难以置信。

　　所以综合来看，Emerson认为周黑鸭虚增了销量和夸大了平均交易额，华中地区38.7％的销量夸大和6.8％的平均交易额差距意味着华中地区的实际收入比2018年上半年年报披露的低32.8％。

　　Emerson再大概做了一下，按8.8倍的PE估，周黑鸭每股只值2.4港元。

　　周黑鸭停牌了一天，也丢出了反击。

　　一是取消销售订单并不是什么罕见情况，公司并没有将已经取消的订单入账为销售，只有已付款订单将上传至ERP系统并入账列作销售。也就是周黑鸭披露的是真实数据，这点Emerson的观点是，如果披露的是真实数据，周黑鸭为什么要有这么多的“取消订单”操作？

　　二是针对Emerson这点的质疑，公司指出取消订单是正常及合理的行为。取消订单发生在两种情况（正常取消和挂单订单）。周黑鸭认为Emerson误解了公司销售小票上列示的原始销售小票单号的含义。

　　三是关于华中地区销量夸大。这个销量是根据全国平均每宗交易额反推出来，而实际上，华中地区客单价较全国平均高出10元，因此日均客单数为150。

　　四是关于客单价夸大6.8％，周黑鸭认为这是基于统计学上不具意义的样本得出的，忽视了特定店铺的每日客单价波动及不同店铺之间的客单价差额。

　　我觉得，对吃瓜群众来说，一定是看Emerson，觉得Emerson讲得有道理，看周黑鸭，又好像觉得周黑鸭也说得在理。

　　一切地一切，只因为Emerson的具体操作手段，对吃瓜群体来说是黑匣子，周黑鸭内部怎么运作的，也是黑匣子。

　　不过，做空机构时间是卡得好的，3月份就是香港的财报季，这么一个东西丢出来，从爱惜自身羽毛的角度看，审计机构不得不要谨慎几分了。所以，后续就关注周黑鸭的年报能不能按时出来。

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　　周黑鸭何去何从

　　讲真的，不管Emerson的指控是不是真的，周黑鸭是真的遇到麻烦了。

　　2018年中报出来，周黑鸭的股价扑街了一波。作为踩雷者，我当时写了一篇《踩雷周黑鸭，一棵南下韭菜的反思》，文中的结论现在来看，我觉得仍然没有变化。

　　周黑鸭的客单价太高，但其充其量只是一个普通的零食，这个市场是非常非常激烈的，很难容下这样的价格高高在上者。

　　周黑鸭坚持走自营路线，高端路线，希望走出鸭脖界的星巴克，但BUG是，周黑鸭真的只是零食，没有附带任何其他服务。消费者去周黑鸭的自营店，只是想买食品而已，并非如星巴克，是想去买服务，享受一个社交场合的。

　　产品是很好做标准化的，服务的核心是人，标准化难度要高。许多投资者青睐周黑鸭的原因之一，是青睐它的直营模式。但产品的标准化上，直营和加盟基本上能做到无差别，因为都是由总公司配送，遵循一定的流程规范。

　　直营没有给周黑鸭带来加分项，就算有，也是微乎其微，但直营却严重限制了周黑鸭的扩张，抑制了规模优势的发挥。

　　零食行业是一个竞争非常激烈的行业，周黑鸭的提价能力并不会比它的竞争对手高出许多。2018年禽类价格大涨，尤其是下半年，周黑鸭的毛利率就掉下来了，而绝味相对要稳定的多。

　　今年1月底，周黑鸭发布盈利预警称，2018年实现净利润预计同比下降30％左右，这比2018年上半年要更可怕了，主要原因之一就是原材料成本的上升导致的经营利润率下跌所致。

　　在激烈的市场竞争中，周黑鸭高企的客单价就是一个靶子，竞争对手会凭借更低的价格去蚕食周黑鸭的市场份额。如果看2018年中报，可以发现的一个现象是，周黑鸭在营收下滑的同时，客单价却在提升，其背后传递的信息是周黑鸭的消费者进一步向头部集中（即高客单价群体），而部分消费者减少了对周黑鸭的消费，他们或许不再购买了，或者转向周黑鸭的竞争对手了。

　　周黑鸭的消费群体主要是年轻人，35岁以下，这个群体中的消费者，许多还没有工作，或者工作起步不久，财富积累并不多，生活压力大，其对价格的敏感性是比较高的。

　　早期的时候，周黑鸭规模还不大，可以收割这个群体中收入处于头部的消费者。但这个消费群体收割完后，它继续铺门店，剩下消费者的钱包会跟不上。这点尤其是它往三四线城市铺的时候更加明显，因为三四线的收入水平相对更低一些。

　　所以，周黑鸭要追求量上的扩张，在激烈的市场竞争中，再加上宏观环境的下行压力，势必要牺牲价。继续端着这个价，消费者恐怕会继续离它而去。

　　但牺牲价，对周黑鸭的业绩打击也是不小的。

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　　结语

　　回过头看，2018年中报扑街的时候果断卖出还是正确的。

　　周黑鸭是否存在反转的可能呢？

　　个人的观点，短时间内是看不到的。业绩还没有看到到底的可能，又撞上做空机构，这种时候去抄底周黑鸭，是比较危险的。