股价暴跌与质疑之声

　　腾讯控股自2018年1月创出470港币历史最高价后一路下跌，即使今天反弹到362港币，也已经距最高点下跌22.9％，人心惶惶可见一斑。

　　对于腾讯的未来，人们产生了明显的分歧。诸如员工服务不积极，漠视用户利益，产品出现重大漏洞等新闻隔三岔五的爆出，似乎腾讯正躺在微信与QQ巨大的流量中享受世界。

　　腾讯真的失去梦想，投行化了吗？这个以产品见长的公司，微信后的确没有再研发出爆款APP，抖音系的进攻更让投资者悲叹腾讯竟然错失短视频这条极重要的赛道。

　　在腾讯投资年会上，腾讯总裁刘炽平对上述质疑做了回应，他斩钉截铁地表示：

　　投资是腾讯集团的核心战略之一，2019年腾讯的投资规模不会收缩。

　　随后他还公布了腾讯11年来的首份投资成绩单：总计投资700家企业，其中63家已经上市，122家成为市值/价值超10亿美金的独角兽。2018年更有16家被投公司实现IPO，创下纪录。

　　撇开游戏监管政策因素，市场对腾讯的最大分歧恰恰便是刘sir口中的投资。

　　悲观者认为：腾讯主营不足，投资来凑。投资收益并不能给腾讯带来真金白银的现金流，参看国外伯克希尔·哈撒韦、国内复星国际，市场给予投资控股公司的估值普遍不高，目前估值过高。

　　乐观者认为：腾讯主营业务尚有增长潜力，腾讯的投资业务中藏着巨大的金矿才露尖尖角，相信腾讯仍能保持高速的增长，目前估值非常合理。

　　十年投资之路

　　鸡肋还是金矿，这是一个问题。

　　腾讯投资并购部成立于2008年，专注于全球范围内消费互联网和产业互联网相关领域投资并购。

　　在过去的投资案例中，最为传奇的莫过于收购FOXmail，这笔投资带来了张晓龙，也就是后面微信的总设计师。但其实这笔收购是早在2005年就发生的事情了。

　　而事实上，直到2011年3Q大战，经历了铺天盖地而来的“骂战”之后，腾讯的管理层才进行了彻底的反思，并从“发现→模仿→借助自身流量推广→独占市场”的模式，转变为“发现→投资→借助自身流量推广→与被投资方共赢”模式。

　　那一年腾讯的净利润仅102亿元，他们拿出50亿成立了共赢基金，投资成为腾讯的核心战略。

　　2008-2018年，腾讯投资成绩究竟如何，刘炽平给出的数字太过笼统，从腾讯的财报中我们能解读出更多的信息。

　　腾讯利润主要有3大来源：主营业务、财务投资、战略投资，也可以把财务和战略投资合并为投资业务。

　　第一部分主营业务，包括通讯社较、网络游戏、数字内容、广告、支付、云服务、人工智能7大板块。

　　第二部分财务投资，主要指对被投资方持股比例不超过20％或虽然超过20％但对被投资方无法施加重大影响，可认为投资目的是通过买卖股份取得差价获利。财报中以“其他收益净额”展示其产生的利润。

　　第三部分战略投资，即长期股权投资，主要是指对被投资方持股在20％-50％之间或虽未达到上述比例但却通过协议等方式能够对被投资方施加重大影响或共同控制的，我们可以理解为刘炽平口中构建的生态圈类企业。财报中以“分佔聯營公司及合營公司盈利╱（虧損）”展示其产生的利润。

　　下表为2011年3Q大战，腾讯成立共赢基金后腾讯主营业务利润和投资收益情况。

• 　　1.其他收益净额，可以将其视作财务投资，这项还包括退税和捐款等其他7项内容，下文会有详解。

• 　　2.营业利润对应利润表中的“經營盈利“，包括7大主营业务利润+其他收益净额+利息、行政、销售费用；

• 　　3.主营业务利润指从经营盈利中减除其他收益净额，从而得到7大主营业务产生的利润；

• 　　4.长期股权投资收益对应利润表中“应分占合营和联营企业的盈利”，指分战略投资收益。

• 　　5.投资收益合计为财务投资+战略投资产生的收益总额。

　　根据上表，我们可以整理出腾讯主营业务产生利润的情况。

　　可以看到腾讯主营业务产生的利润一直保持着两位数的强劲的增长，保守预测2018年主营业务利润（税前）可以达到820亿元（采取前三季度利润/3*4的方法，615/3*4=820）。

　　但很明显的是，主营业务虽然保持两位数的增长，增速却在滑坡，这与2018年国内游戏版号受限，同时腾讯其他主营业务板块也未推出爆款的产品有很大的关系。

　　不过，腾讯2018年的主营业务利润已经是2011年的8倍，这已经是一个非常庞大的数字，想要再保持过去那样的高速增长的确非常不易。

　　再看看腾讯投资业务产生的利润。2017年财务投资收益（其他收益净额）爆炸式的增长到了201亿，加上8亿的战略投资收益（分佔聯營公司及合營公司盈利╱（虧損）），投资收益合计达到209亿，比2016年度翻了近20倍。

　　2018年前三季度，财务投资收益便达到了188亿，投资收益合计达到202亿元，接近2017年全年水平。而在2017年之前，无论是财务投资还是战略投资对腾讯利润的影响都非常小，均不足主营业务产生利润的10％。

　　正如前些天刘sir在腾讯投资大会所说：

　　回顾2018年，可以说是最好的一年，为什么这样说？因为有16家被投公司上市，创了过去所有的纪录。

　　2017年，投资收益在腾讯利润总额中的占比已经达到23％，从利润端看投资收益已成为拉动腾讯增长的最重要引擎。

　　腾讯对投资确实是下了血本的，2018年中报显示，腾讯控股现在持有财务投资1216亿元（包括以公允价值计量且变动计入当期损益1216亿元）；战略投资1993亿元（包括以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产669亿、联营类1258亿、合营类66亿），投资合计3479亿元！这个数字可是比腾讯2000年至2018年的利润总和还要高！

　　如此看来，马化腾说把腾讯的半条命都交给了合作伙伴，此言不虚。

　　别说半条命了，说腾讯是all in投资也不为过。腾讯不仅做财务投资，也搞战略投资，腾讯几乎不进行并购，而是帮助创业者，为其赋能引流，还有很多被纳入到腾讯生态中，有所不为，才能有所为，刘sir在投资大会上说全力支持创业者，雪中送炭云云并不是嘴炮。

　　单从财务数字的角度看，可以说，腾讯10年的投资之路走的是成功的。

　　从酷暑到寒冬

　　好公司不需要隐藏自己的缺点，就像巴菲特总是开诚布公的向世人宣告自己失败的投资，错失的机会，这并没有妨碍其成为最伟大的投资者。

　　当刘sir宣布2018年是最好的一年后，下一句话便是：但之后却急转直下，好像从热火朝天的夏天一下子到了严寒的冬天。

　　ofo、摩拜、滴滴、易到们的境遇说明融资→钱烧补贴→抢占市场→做高估值→再融资……→上市的策略的失败，事实证明烧钱补贴并不能构建起有效的护城河，风头无二的独角兽如今裁员的裁员、收缩的收缩、倒闭的倒闭。

　　众多有幸上市的独角兽，股价也较IPO时的价格腰斩再腰斩。

　　2019年，我们看到几乎垄断出行行业的滴滴亏损了109亿，其投的人人车、买的ofo如今都倒了，与此同时同行业竞争者风起云涌，更不用说那些叫不上名字的初创公司。

　　这样的市场环境，相信也对腾讯的投资产生了很大的负面影响。

　　除了滴滴、摩拜、美团、拼多多等明星公司，我们很难搞清楚腾讯究竟投了哪700家公司，持股比例如何？是按照公允价格、权益法还是成本法核算，这些公司经营如何等等。

　　因此，预测腾讯爆炸式增长的投资收益能否稳定，甚至能否持续增长下去，是一个难题。

　　虽然腾讯的主营业务非常稳健，不过它的认知差在投资业务，靠投资收益支撑起来的腾讯，股价的动荡再所难免。

　　“其他综合收益”究竟是何物？

　　700余家公司，3633亿的投资额，这个宏大的投资故事估计足够吴晓波再写几本《腾讯转》了。而详尽的调查分析，远远不是普通投资者能完成的任务，但我们还是可以通过财报进一步揭开其面纱，而首当其冲的便是高达200亿的“其他收益净额”了。

　　“其他收益净额”对投资者来说较为陌生，因为大陆的利润表中没有这个项目，为了便于对各年度数据进行对比等原因，前文中笔者将“其他收益净额”视为财务投资收益。

　　其实，“其他收益净额”内涵要丰富的多，进一步分析腾讯的投资业务，必须先把它搞清楚。（下文数据均来自于腾讯2018年三季报）

　　其中，3、5、6、7、8项目占比很小且容易理解，我们说说其余3项。

　　第1项指处置即卖出股份，视同处置即被投资公司上市融资净资产增加→腾讯持有股份相应稀释→将稀释股份视作卖掉股份换回净资产增加，两者收益共计28亿。

　　第2项，以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产的公允价值的变动，指财务投资收益，类似于炒股浮盈291亿元。

　　第4项，于投资公司及收购产生的无形资产的减值拨备。包括提取联营、合营公司（可以理解为腾讯认为有155亿战略投资资产收不回来了）的减值155亿元，收购产生的无形资产减值11.8亿元，而2017年同期分别仅为9.6亿和1.2亿。

　　腾讯2018年前三季度财务投资收益高达291亿元，但是受战略投资类资产减值影响，在利润表上仅体现为188亿元。这么高额的减值是怎么回事呢？

　　战略投资类资产减值高达155亿

　　腾讯投资分为财务投资和战略投资两类，我们将其再向下细分两个层级，以便更深入的了解腾讯投资类资产的状况。

　　1.长期股权投资，分为联营、合营两类。两者区别在于对被投资公司影响力，合营>；联营。

　　2.金融资产，分为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产、以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产两类，上表中简称“损益类”、”其他综合收益类”。简单理解为损益类其市价波动直接影响利润，其他综合收益类其市价波动不影响利润。

　　需要注意的是，第一，由于国际会计准则的变化，我们看到腾讯17年和18年对投资类资产的分类产生了很大的变化，可供出售金融资产被取消，其资产被重分类为其他类资产，相应的会计核算也发生了变化，投资者可以不必关注其重分类的过程，直接看2018年投资类资产的情况即可。

　　第二，其他综合收益类，该类金融资产指不以交易为目的，但又达不到长期股权投资的确认标准，可以将其作为战略投资。

　　因此，腾讯财务投资类资产共922亿（损益类），战略投资类资产共2711亿元（联营、合营、其他综合收益类）。

　　我们再对投资类业务资产做进一步细分：

　　1. 922亿的财务投资类资产主要由778亿的非上市资产构成，其他收益净额中的第二项291亿元的投资收益主要来源于上述非上市企业估值的提升，如下图（腾讯2018年三季报）：

　　2. 2711亿的战略投资类资产，主要集中在上市体系中，根据三季报披露，仅联营类上市的1282亿资产，其市值已经达到了2162亿元，但利润表中展示的战略投资类资产仅仅产生了14亿元的收益。

　　这主要有两个原因：

　　第一，战略投资中的长期股权投资（联营合营企业），其投资收益取决于被投资企业的盈利或亏损，盈利的腾讯按持股比例算做收益、亏损了同样按投资比例算作亏损，跟被投资企业市价无关；

　　第二，表中其他综合收益类资产除了减值和汇兑损益外，不会对利润产生影响，盈亏均只影响其他综合收益。

　　“其他收益净额”中第三项联营、合营减值高达155亿，指的就是2226亿的长期股权投资中无法收回的资产，至于具体是联营还是合营、是上市体系中的，还是非上市体系中的，财报并没有披露。

　　不过我们可以得到一个结论：战略投资账面2710亿元的资产对利润正向的贡献是14亿元，负向贡献155亿，总的贡献竟是-141亿！

　　价值创造还是价值毁灭

　　下图是根据财报信息整理得到，腾讯投资类资产对利润贡献情况：

　　注：一些无法区分的如并购产生无形资产的减值、处置和视同处置收益等未在表中列示，其数额较小。

　　财务投资产生的291亿利润，并未产生现金流入，仅仅是市场对被投资企业估值提高，腾讯按入股比例确认为利润，既使在被投资企业大幅亏损的情况下，只要其估值不断提升，腾讯确认的利润就会源源不断 ，将来会继续大幅上涨还是大幅下跌，都存在巨大的不确定性。由于财务投资收益已经接近300亿，投资者应该对这一利润持谨慎的态度。

　　战略投资产生的14亿利润虽然同样没有现金流入，但毕竟背后是被投资企业的盈利，相对可靠。但是其确认的长投资产减值损失却达到155亿元，这一高额减值产生了两方面的影响。

　　一方面是大幅度抵消当期财务投资的产生的利润，这一减值同2017年同期相比增长十几倍的，不知是否存在集中减值，平滑利润的目的。从另一角度考虑，其减值绝对值非常高，占长期股权投资账面价值6.5％，长投潜在风险有所释放。希望在2018年报中对这一大额减值会有更为详细的披露。

　　在腾讯投资年会上，刘sir认为2019年短期内还有更大的挑战。

• 　　首先，之前有一定泡，现在就算什么都不变，挤一挤泡沫已经是差了一些（可能反映在财务投资即损益类估值泡沫，减少当期利润）；

• 　　第二，整个外部环境，宏观环境变差，这样的话是双重打击（宏观经济恶化，被投企业收入利润增长乏力，甚至经营困难）；

• 　　第三，整个增量市场红利下降，存量市场争夺激烈，整个行业压力会更大（马跑完，地圈完，存量竞争下，美团做打车，滴滴做外卖，内耗严重，腾讯之前一直采取调解但不命令的政策）。

　　腾讯投资并购部的掌门人都不看好，投资者岂不更是忧心忡忡？

　　曾经看到过这样一组统计数据，在1992年至2012年20年间，投资上证综指这一回报率几乎是主流指数中最低的指数，长期平均年化收益率也能达到9.41％。

　　假设腾讯将全部投资类资产3633亿元投资于上证综指，那么可以取得年化326亿元的投资收益。而腾讯从2011年将投资作为核心战略直到2017年投资收益才从之前的几亿、十几亿的级别一跃到达201亿元，潜力还是很大的。

　　长期来看，刘炽平所带领的专业团队收益跑赢上证综应该不成问题。所以尽管有700家如此大的不确定性，对于腾讯投资业务的未来收益，还是应抱以八分乐观两分谨慎的态度。

　　利用腾讯资本和流量两大核心优势，专注于自身专长的消费互联网和产业互联网领域开展投资，无论从哪个角度考虑都是非常合理的。

　　与此同时，腾讯从ToC到ToB的转型也正徐徐拉开帷幕，相信腾讯的传奇故事还将继续。