机构：银河证券

　　评级：买入

　　目标价：8.85港元

　　2018年业绩：利润率改善，资产负债表更健康

　　2018年，石四药总收入的96％来自静脉输液解决方案销售。公司2018年收入为41.8亿港元，同比增长35.9％，符合我们预测的41.6亿港元。股东应占溢利为9.11亿港元，同比增长37％，也符合其盈喜公告（8.84亿港元至9.3亿港元），我们预估为9.15亿港元，市场预期为9.16亿港元。公司2018年四季度利润为2.65亿港元（同比增长26％），增长低于2018年上半年的55％，但高于2018年三季度的20％。由于销售额增加，毛利率从2017年的58.7％提高至2018年的62.3％，主要由于高利润率的非PVC软袋和直立袋的销售上升。2018年下半年利润增长放缓是由于2017年三季度在线招标和2017年四季度流感爆发期间输液产品的平均售价上涨导致2017年下半年的基数较高。就销量而言，石四药在2018年售出14.6亿瓶/袋，同比增长12.5％，较最初15亿瓶/袋的目标低2.7％。石四药的应收账款情况保持健康，应收账款天数从2017年的90天改善至2018年的79天。净负债权益比率从2017年底的30.5％下降至2018年底的13.8％。

　　2019年盈利可见度高

　　管理层在2019年设定了16亿瓶/袋的销量目标（同比增长10％），符合我们的预期。我们预计这一增长目标将通过以下方式实现：

　　1）新产品的贡献－公司在2018年获得了15项生产批准，我们预计，直立软袋中的盐酸莫西沙星氯化钠注射液、醋酸钠林格和氨溴索可在2019年快速贡献销售；

　　2）石四药专注于在某些省份扩张销售渠道（特别是江苏、上海、山西和内蒙古），这些省份的销量将会增加；

　　3）输液行业的持续整合。

　　除了销量增长外，我们预计公司输液产品的平均售价将保持稳定，这是考虑到：

　　1）治疗输液解决方案销售比例增加（集中在各个领域包括慢性病、循环系统、急诊麻醉疗法、解热和镇痛疗法，以及新的抗感染治疗）；

　　2）输液产品的平均售价已经很低，而且它们正在进行在线招标而不是集中采购。

　　我们预计针对口服的化学仿制药的带量采购对石四药的输液注射产品的影响有限。

　　上调盈利预测；维持「买入」评级

　　我们将2019/20年盈利预测分别上调5.0/9.0％，基于1）估计2019/2020年增值税税率从16％削减至13％会带来约5,000万港元/7,000万港元的收益，相当于我们2019/20年利润预测的约4.4％/3.7％（已考虑客户共享的部分利益）；2）预计安瓿中小液体注射产品将实现较快增长（预计安瓿收入将从2018年的约1亿元增加一倍至2019年的约2亿元人民币）。此外，我们预计新推出的产品（特别是盐酸莫西沙星氯化钠注射液）将在2019年开始迅速贡献收入；3）我们对2020年利润预测的调升幅度高于2019年，因为我们预计新产品在2020年首次出货和营销后的增长速度将快于2019年。由于上调了盈利预测，我们将目标价由8.4港元（22倍2019年市盈率）相应上调至8.85港元（22倍2019年市盈率）。维持「买入」。