机构：中信证券

　　评级：增持

　　目标价：0.68 港元

　　我们认为，有赞作为社交电商交易 SaaS 服务商龙头之一，具备较强的先发优 势与完整的商业闭环，有望率先受益于社交电商崛起。对标海外公司 Shopify， 有赞在付费用户、业绩及估值上仍有较大提升空间。参考 Shopify、Square 估值，我们给予有赞整体 2019 年 15.0x P/S 估值，对应上市公司目标价 0.68 港元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　▍通过被中国创新支付并购上市，营收快速增长，亏损短期扩大。2018 年 4 月 18 日，中国有赞通过被中国创新支付并购上市成功，由有赞及其关联方以 42.6%比例控股，实现了上市融资和拿到支付牌照进行产业整合的目的，成为电 商 SaaS 服务商中唯一一家可以合法进行清算的企业。2018 年，中国有赞收入 6.84 亿港元，同比增长 229%，收入的扩张主要是由于第三方支付服务收入的 增长，与第二季度开始并表的电子商贸收入；亏损由 2017 年的 1.13 亿港元扩 大至 5.03 亿港元，主要由于收购有赞集团以来销售及分销开支、行政开支、摊 销无形资产及其他经营开支增加以及根据股份奖励计划授出奖励股份所致。

　　▍卡位社交电商赛道，推出多样化 SaaS 工具挖掘微信红利。随着互联网红利渐 失，流量成本越来越高，由于缺乏品牌知名度，中小电商的营销支出负担愈发 沉重。去中心化、准入门槛低的社交型电商开始崛起。根据艾媒资讯预测，中 国社交电商用户规模将从 2017 年的 2.2 亿增长至 2018 年的 3.1 亿。社交电商 依靠用户间人际关系及熟人网络实现裂变式增长，能有效实现传播，降低平台 获客成本。拥有强社交属性及多种免费流量入口的微信小程序为社交电商大幅 降低了获客成本、并提供了便捷的 O2O 渠道，截至 2018 年底，微信小程序用 户约 6 亿人，日活为 2.3 亿，社交电商类小程序的用户访问占比高达 24%。有 赞核心业务主要内容均已迁移至小程序平台，目标全功能小程序化。

　　▍社交电商长尾商家比例高导致竞争格局分散，有赞积极布局线下，依托出色的 技术能力和支付牌照资源持续拓展收入来源。社交电商 SaaS 服务市场包括有 赞、微盟、点点客等众多玩家，由于商家个体数众多且单体销售额有限，故市 场份额较为分散，根据 Frost & Sullivan 的数据，以 2017 年收入体量计算，微 盟/有赞市占率分别为 15.3%/7.3%，分别位居行业 TOP1/2，其他 SaaS 服务商 市场份额均较小。公司于 2017 年推出有赞零售、有赞美业和有赞餐饮等线下场 景服务，商户覆盖率稳步提升。同时，公司新推有赞云有望搭建系统的生态闭 环，从多维度深度赋能商户，有望打造金融服务与新零售场景结合的生态体系。 截至 2018 年 12 月，有赞活跃商家数超过 10 万，公司累计注册商户超过 442 万家，累计付费商家数超过 10 万家，公司依托支付牌照与线下的布局，有望快 速占领市场，持续提高市占率。

　　▍对标海外同类型公司 shopify，目前有赞在付费商户数、客单价、成交额、收入 等方面均有长足的拓展空间。目前有赞注册活跃商户数是 10 万而 Shopify 具有 60 万商户，并且 Shopify 的客户遍布全球；Shopify 在 2018 的 GMV 为 411 亿 美元，而有赞 2018GMV 约 330 亿人民币；Shopify 在 2018 年的收入为 10.70亿美元，而有赞 2018 年收入仅为 6.80 亿港币。有赞目前在秒级订单处理能力、 系统稳定时间、间接服务消费者数上均已超越 Shopify，预计未来将在产品技术、 GMV、收入上加速赶超 Shopify。

　　▍风险因素：微信小程序生态行业发展不及预期；行业竞争加剧影响公司付费用 户出现滞涨；创新业务互联网金融业务面临监管风险

　　▍盈利预测及投资建议：受益于社交电商产业的快速增长，公司在去中心化电商 SaaS 业务具备较强的竞争优势及完善的商业生态闭环，我们预计公司付费商户 数稳定增长，未来业绩具备较大弹性。我们预计公司 2019-2021 年营收为 12.90/19.60/28.10 亿港元，归母净利润为-2.0/-2.10/-2.20 亿港元。我们采取 P/GMV、P/S 估值法，对标 Shopify、Square 估值，我们给予有赞集团 16.1x P/S 及 0.5x P/GMV，分别对应总价值 207.10/193.10 亿港元，两者取其低，对应 2019 年 15.0x P/S。考虑到上市公司主体持有有赞 51%股份，我们给予公司 10%控 制权溢价，测算得公司 2019 年目标价为 0.68 港元，首次覆盖给予“增持”评 级。