2019年5月15日，腾讯 （00700）发布2019年Q1财报，收入和净利润同比增速都在16％左右。其中收入854.6亿元，不及预期，但市场对净利的预期可能更差一些，所以272.1亿元的净利润还是超了预期。

　　老虎证券投研团队认为，市场预期对“收入预期高、利润预期低”，主要还是考虑到“高利润率”的游戏收入会下降得更明显，而“高成本”的视频内容、云业务等会接过营收增长大旗，填充游戏留下的空白，整体利润率下移。

　　游戏业务强者恒强

　　老虎证券投研团队认为，游戏业务并没有下跌那么严重——整个网络游戏与去年几乎持平，最令人担心的手游只同比跌了2％。要知道，2019年Q1的游戏版号比去年同期下降了减少了三分之二，且在监管的“雨露均沾”下，大厂腾讯拿到的版号尤其不成比例；同时，手游行业整体的渗透率比去年同期下降了近10个百分点。这样的恶劣大环境下，腾讯还能保持这个营收，说明氪金用户对腾讯的游戏粘性较大。

　　数据来源：Questmobile

　　腾讯在网络游戏章节开篇就提到了“流水收入同比增长10％，列报收入同比下跌1％”，就说明有一笔收入将被藏到下个季度。《王者荣耀》、《QQ飞车》等运营许久的旧款游戏已有成熟稳定的流水，值得画龙点睛的还是季末3月推出的《完美世界手游》。此前，外界推测的当月流水在10亿元以上，但按照腾讯的口吻和给的数据，可能远不止这个数，那么Q2手游的营收空间很值得想象。

　　数据来源：伽马数据

　　老虎证券投研团队认为，从现在已知的情况来看，Q2的惊喜更多的是在“吃鸡”的商业化变现上。这款已经改名为《和平精英》的“吃鸡”游戏，在Q1就已经是逆势增长的“流量黑马”。5月正式商业化上线后，3天的流水就超过1亿。杠下王者荣耀的大旗，至少现在看还有戏。

　　以《完美世界手游》“可能超预期的流水”和《和平精英》上线后被疯抢的势头来看，游戏消费的需求在版号重启后再次点燃，但老虎证券投研团队认为，这次是“报复性消费”还是“再一个增长点”可能要到Q4以后才见分晓。

　　内容增长“消失的一季”

　　在描述腾讯视频订购会员数的时候，截止至3月底的2019Q1财报和截止去年12月底的2018年年报显示的是同一个数字——8900万，环比持平。巧合的是，2月爱奇艺公布的2018年底的会员数是8740万，腾讯视频得以略微的优势领先。不管是腾讯此前公布的数据“抢跑”，还是Q1真的毫无增长，腾讯这次可能在与爱奇艺的“付费用户”争夺中陷入增长瓶颈，比较Q1在线视频的投入力度也不大。

　　老虎证券投研团队认为，如果爱奇艺在随后公布的Q1财报中也显示出会员增长的停滞，那可能是行业性的瓶颈，要不然就是腾讯自己的麻烦。因为原创内容端的B站就表现得很好，虽然用户体量小，但付费用户比例以每个季度一个多百分点的速度提升。

　　腾讯眼看着自己亲手扶持的直播、原创视频类的公司茁壮成长，也在大力持续扶持自己的内容短视频app“微视”，这也使得明明在视频上投入已经很克制，但成本占比依然有所增加。就三方的数据统计来看，微视的渗透率都比不上百度的后起之秀“全民小视频”。短视频行业的长尾效应也像游戏行业那样越来越明显，短视频可能继续会成为腾讯的累赘。

　　广告仍需注重效率

　　广告业务在改组后显然还在一个调整期，增速创下史上最低。老虎证券投研团队认为，淡季和高基数显然不是借口，因为18年Q1的增速高的惊人，高基数高增长也有Facebook为先例。Q1视频内容上的相对真空把广告营收增长的压力重新转给了新闻端，这并不是什么好消息，因为显示出了转化率的问题。

　　广告主是商业活动中最敏感的群体，即便是大厂腾讯也是他们的“乙方”，他们寻求的是高点击高转化的效率回报。

　　在抖音或者B站，在算法下推送给用户的原创内容中诙谐地隐含广告，从而诱导用户愉悦地点击，就是非常高效的转化；反之，在朋友圈亲密信息流中穿插一条毫不相干光广告推送，甚至会直接被当做垃圾举报，这就是无效广告。因此即便微信有两倍于抖音的网络渗透率，广告主也不会觉得高效。

　　在组织架构调整后，腾讯的“2B”业务也需要整合。腾讯在业内的地位就是最大的谈判资本，而如何在中小企业主和大客户中寻找平衡，也是接下来几个季度仍需不断加强的。

　　不过另一个风险来自更大的宏观层面，无论是CPI还是社会消费品零售都显示，人们在“可选消费”的投入在明显降低，这不但对游戏、视频等娱乐行业是直接的打击，对广告主的投入也有不利影响。

　　金融科技已成规模

　　本季财报最大的改变项是单独披露“金融科技及企业服务”这一新分部， 但它依然包含“支付”和“云业务”两个部分，好似“支付宝”和“阿里云”混在一起，因此这一部分的营收有没有超过广告并没有太大意义。也许腾讯还想给自己的“云业务”一些神秘感，待规模再大一些时单独拆分，给投资者惊喜。毕竟，SynergyResearch在Q1的全球云服务市场份额调查中，已经将腾讯云和阿里云划在同一个“高增长梯队”。

　　云服务市场的大肉是在公有云，阿里虽然入局早，但毕竟中国省份多，可选余地大。但问题是云业务成本大，毛利润率与金融业务平均下来也只有28％，虽然这一比例已经是史上最高，但并不知道是谁的功劳。

　　老虎证券投研团队认为，金融类业务毛利率更高，所以这44％的增长中可能金融类的贡献更大。但是央行年初的备付金政策调整对腾讯的影响非常大，微信零钱的“货币基金化”沉淀又比手握“余额宝”的支付宝更复杂，因此在支付业务上，腾讯的挑战也很大，好在社交入口的便利为支付、小额借贷等其他金融业务的增长提供了更多的空间。

　　另外，腾讯在投资上的收益也渐渐显现出来，本季对利润贡献很重要的一项是“其他收益的增长”，包括腾讯投资的其他公司的估值增加，比如即将上市的斗鱼。这部分的收益无法转化成现金流，也会随着市场不断的重新估值而产生变化。

　　综合来看，老虎证券投研团队认为，腾讯这一季的财报可以直说是“如预期般不理想”，行业的“长尾效应”的酸甜，腾讯品尝得明明白白。不过市场本就没给很高的预期，因为这本来就可能是“最差的季报”，投资者显然不会把焦点放在过去，而更多的希望都在未来。

　　游戏上的隐藏收入、视频上的原创节目、金融上的重新整合，甚至是海外业务的大力开展，给自己Q2留足空间，才是腾讯最好的选择吧。

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