机构：中信证券

　　评级：买入

　　中通实施份额优先战略，效果显著，2019Q1业务量增长高达42%，超越行业增速，从之前的约10pcts提升至19pcts，市场份额提升2.5pcts至18.6%，龙头优势强化。规模高速增长弱化了增量激励压力，ASP虽然下降7%，但Non-GAAP净利依然增长了27.6%。Q1单票分拣成本和运输成本分别下降8.3%和4.9%，有效缓解了单票毛利下滑幅度。预期Q2份额优势继续巩固，实施派费平衡策略料提升网络长期竞争力。

　　▍快递收入增长超过三成，Non-GAAP净利增长27.6%，符合预期。2019Q1公司快递/货代/配件/其他营收分别为40.6/2.9/2.1/0.2亿元，同比+31%/-1%/+38%/+24%，推动公司Q1总营收同增29.1%至45.7亿元。受快递价格下跌以及货代业务盈利持续下行，公司当季毛利率同降1.5pcts至27.5%。公司销售管理费同增34.1%至5.6亿元，涨幅超过营收增速。当期归母净利同增22.2%至6.8亿元，Non-GAAP净利增长27.6%。

　　▍加大补贴，ASP下滑7.1%，幅度可控。2019Q1公司对网点实行了公平、透明、普惠的补贴激励及派费调整政策，极大地提高了末端网点和业务员的揽件积极性，最终推动公司件量同增41.6%至22.6亿件，增速同比提速5.5pcts并排名通达第二，件量份额同比提升2.5pcts至18.6%，巩固行业领先地位。公司单票收入同降7.1%至1.79元，其中补贴因素导致ASP下跌0.16元，而包裹重量提升推动ASP提升0.02元。

　　▍成本控制良好，分拣成本降幅超过8%。Q1公司单票运输成本同降4.9%至0.70元，运输成本下降主要来源：1）自有车运输包裹数量占比从去年Q1的56%提升至目前的68%；2）公司高运力甩挂车占比从去年同期的54%提升至目前的62%。公司单票分拣成本同降8.3%至0.39元，分拣成本下降驱动因素为：1）人均分拣效率提升21%；2）公司减少对临时员工的雇佣；3）自动化分拣率同比提升10pcts至63%。但是由于价格跌幅超过成本降幅，公司Q1单票毛利（考虑大客户末端派送成本）同降13.8%至0.58元。

　　▍公司计划今年资本开支70亿元左右，预计后续季度将会加速资本投入。管理层在一季报业绩发布后的电话会中提到，公司今年规划资本支出60~80亿元，Q1公司累计投入9.2亿元（6.7亿元用于土地购置，1亿元用于车辆采购，1.3亿元用于自动分拣设备购买），同比下降8.3%。按照公司资本支出指引，预计后面三个季度将会加速资本支出，公司分拣运输能力将望进一步增强，固定资本的支出也将支撑成本进一步下降。

　　▍风险因素：宏观经济下行，电商网购需求放缓，竞争加剧，成本持续上涨。

　　▍盈利预测、估值及投资评级。公司今年以来对末端网点及快递员采取补贴新政策，推动了件量加速增长，龙头优势得到巩固。规模效应将推动公司成本进一步下降，且件量增长可以增加网点和快递员收入，强化全网的稳定性，维持公司2019/20/21年EPS预测为6.2/7.8/9.7元，维持“买入”评级。