机构：申万宏源

　　评级：增持

　　目标价：55元

　　投资要点：

　　啤酒行业仍有空间，升级是驱动力，盈利能力是看点。我国啤酒行业处于成熟期，产销量2014年以来连续下滑，2018年企稳，且人均消费量高于全球平均水平，对比亚洲各国已不低，行业增长不再依靠销量。消费升级带动的啤酒高端化趋势已明显体现，未来行业增长主要靠结构升级,吨酒价格和毛利率进入向上拐点。从竞争格局看，“大吃小”式的并购已接近尾声，行业CR5超过70%，但龙头差距不大，竞争仍然激烈。行业普遍意识到消费升级趋势，竞争逐步从低价转向高价，整体费用率下降言之尚早。消费升级和行业格局变化倒逼企业优化产能。目前向中长期来看，行业盈利能力呈改善趋势。

　　公司品牌优势明显，行业龙头地位稳固。公司拥有百年品牌，在中高端价格带具备品牌优势。公司产品研发创新能力行业领先，具备产品结构持续升级基础。公司明确实施“1+1”双品牌战略，逐步实现对主品牌青岛产品结构的拉升，同时副品牌聚焦，崂山逐渐替换主品牌低端及地区性品牌，未来产品结构升级趋势明确。在竞争激烈的市场环境中，公司拥有优质而稳固的基地市场巩固其行业龙头地位，并且不断提高盈利能力，带动周围贡献利润；在机会市场公司着力实现全面改善或加速增长，未来有望成为新的增长点；在防御市场以稳定市占率前提下，争取实现利润的增长。

　　改善趋势可见，盈利能力提升可期。公司去年提价存在一定滞后效应，19年随着执行落地及相关费用逐渐收窄，提价效果短期仍将延续，同时叠加产品结构升级，今年公司吨酒价格有望进一步提升。成本端，公司自有麦芽厂能有效缓解进口大麦价格上涨带来的麦芽成本压力。公司包材近两年有一定压力，今年关注纸箱、玻瓶价格的变化，长期关注产品罐化率的提升。近年来公司减员增效目标明确，逐步提高执行力，费用效率及人均创收创利能力均已有提升，且18年终开启关厂提效，加速推进产能优化，未来5年计划关厂10家，产能优化利于盈利能力提升。此外，增值税率下降也将增加公司利润弹性。

　　盈利预测与估值：我们预测公司2019-2021年EPS为1.20、1.41、1.63元，同比增速14.1%、17.3%、15.4%，当前收盘价对应19-21年PE为41.2x、35.1x、30.4x。我们采用绝对估值法，根据DDM模型测算，给予公司2019年目标价55元，对应2019年45.8x，首次覆盖，给予增持评级。

　　股价表现催化剂：季报超预期，产品提价，管理层激励推进。

　　核心假设风险：原材料成本大幅上涨，中高端市场竞争加剧。