本文来自“中信证券研究”，作者为冯重光，原文标题为《波司登(03998)：厚积薄发、重拾青春的中国羽绒名片》，本文观点不代表智通财经观点。

　　摘要

　　波司登(03998)作为中国羽绒服龙头，正在从改善品牌调性、提升供应链快反能力、加强电商运营、优化门店结构等角度全方位升级，并已被年轻、时尚消费群体接受，成为中高端羽绒服消费的主要选择，首次覆盖给予“买入”评级，目标价2.84港元(对应2020财年25倍)。

　　聚焦主航道：波司登重拾“全球热销的羽绒服专家”战略定位

　　波司登历经三个发展阶段：

　　1)1976年江苏省常熟市成立—2007年港交所上市，波司登成为“中国羽绒服第一品牌”，市场份额曾高达36%。

　　2)2007-2013年，四季化、多元化尝试，效果不佳。2013财年，核心品类羽绒服销售收入同比下滑14.6%。

　　3)2014年至今：品牌重塑期，回归主业为王。2015年起清理库存、甩开包袱，目前已形成“品牌羽绒服业务、女装业务、贴牌加工管理业务”三大核心板块。2018/19财年，波司登进一步提出“聚焦主航道，收缩多元化”的新战略，进一步聚焦“波司登”羽绒服主品牌。2018财年实现营收89亿(+30%)，净利润6.15亿(+57%)。2019H营收34.4亿(+16%)，净利润2.51亿(+44%)，其中波司登品牌占羽绒服业务营收的88%，女装品类占非羽绒服业务的95%。

　　战略落地：四大维度重塑波司登：提升供应链能力、打造时尚羽绒产品、传播品牌年轻形象、优化线上线下渠道

　　1)提升供应链能力：波司登厚积薄发，数十年来积累了丰富的高端产品生产经验，与Gore-tex、日本东丽(Toray)、日本小松精练(Komatsu Seiren)等优质供应商广泛合作。流通环节采取“优货快反”策略，订货会产品仅投产40%左右，其余60%订单依据终端数据滚动下单生产，实现14天从订单到市场交付，库存仓已基本覆盖全国，快速配送直达门店。

　　2)打造时尚羽绒产品：推出GoreTex高端户外系列、极寒系列，与LV、纪梵希等知名国际设计师推出联名款，成功登上纽约时装周。2017年，1800元以上产品从4.8%提升到24%，1000-1800元的产品从47.6%上升至63%，1000元以下的产品从47.5%下降到12.1%。预期未来2-3年，波司登主力价位将提升到2000元以上。

　　3)传播品牌年轻形象：创新营销方式，与湖南卫视、分众传媒、微信、微博、小红书、抖音、知乎等合作，触及更多年轻消费者。

　　4)优化线上线下渠道：聚焦核心平台，与天猫、唯品会深度合作，2018年天猫双11波司登品牌成交4.14亿(+98%)，天猫双12成交3.3亿(+200%)，天猫年货节成交1.51亿(+169%)，唯品会周年庆成交1.3亿(+335%)。线下渠道层面，增加自营/专卖门店数量，缩减第三方/寄售门店，优化门店形象，并在核心课程开设旗舰店。2015-2018年，公司整体门店数从7682家减少至5365家，波司登羽绒服单店销售额从62万元提升到126万元，店效CAGR达27%。

　　风险因素

　　气候变暖的风险；公司未能及时把握时尚潮流设计趋势的风险；原材料价格上涨的风险；行业竞争加剧的风险等。

　　盈利预测与估值评级

　　我们预计2019-2021财年公司净利润分别为8.29/10.69/13.33亿元，对应EPS分别为0.08/0.10/0.13元，当前股价对应2019-2021财年PE估值分别为19/15/12倍。

　　我们选取国内和国际优秀的服装公司加拿大鹅、安踏体育、MONCLER和江南布衣进行估值对标，以上优秀公司当前股价对应2019财年PE均值为25.5倍，波司登当前股价对应2019财年(即2018年4月-2019年3月)19倍、对应2020财年15倍(即2019年4月-2020年3月)，考虑到波司登财年结束时间早于其他公司，当前估值显著低于其他公司均值水平。

　　波司登作为中国羽绒服龙头，正在从改善品牌调性、提升供应链快反能力、加强电商运营、优化门店结构等角度全方位升级，并已被年轻、时尚消费群体接受，成为中高端羽绒服消费的主要选择，首次覆盖给予“买入”评级，目标价2.84港元(对应2020财年25倍)。