说到海底捞(港股06862)，想必大家都不陌生。1994年，张勇夫妇、施永宏夫妇在四川简阳开了家叫海底捞的火锅店。1999年开始，启动省外扩张、相继在西安、郑州开设分店，伴随连锁扩张形成的师徒制、轮岗制以及规范的薪酬、管理体系在餐饮行业内具有超前性。在2010年首推外卖、2012年走出国门，我们看到海底捞不断进步与向着符合时代潮流的方向发展。2018年9月，仍处于高速扩张期的海底捞赴港上市。二十多年间，海底捞从一家小店变成了一家世界连锁店。

　　民间流传着很多关于海底捞快速成长的故事，优质体贴的服务向来为人津津乐道，但对于投资者来说，最感兴趣的是其上市以来不断上涨的股价。

　　自18年9月份上市到现在，海底捞股价上涨了近80%，买了的投资者当然欢声雀跃，没买的投资者也害怕会可能错过一家如同美国麦当劳、百胜集团一样的回报丰厚的餐饮公司。那么，到底海底捞的投资价值究竟体现在哪里？未来增长潜力如何？近百倍市盈率的海底捞，我们是否应该深入海底捞一捞，再进行投资呢？

　　行业空间究竟有多大？

　　好的行业前景对公司的发展特别重要。俗话说得好，民以食为天，餐饮业可以说是比白酒更加永续的行业了。从图中我们可以看到，近年来，整体行业的增长速度已经有所下滑，但是其增长速度仍然比GDP增长要高一些。

　　根据国家统计局网站的数据，中国餐饮行业的收入已经突破4万亿大关，达到4.2万亿，13到18年复合增长速度达9.8%。尽管行业规模和空间都巨大，但由于中餐行业的高度分散化，导致也能基本没有出现像外国肯德基，麦当劳必胜客一样的餐饮巨头。

　　如果将中国餐饮市场按照品类进行划分，可以分为火锅，四川菜广东菜等等。从下结构图来看，火锅占比最大。2017年火锅行业总收入达4362亿元，占中式餐饮市场 13.7%，占餐饮市场约 11%，火锅餐厅数量从2013年的 40.6 万家增长至2017年的60.1万家。受益于受欢迎程度及其易复制性和高标准化的业务模式，火锅餐饮有望成为中式餐饮中增长最快的分部。

　　从火锅总量规模上看，维持10%的增长速度问题不大。根据弗若斯特·沙利文的报告，火锅餐饮因便受欢迎程度高，可扩张性强和高度标准化的业务模式，火锅餐饮相比其他类型的中式餐饮拥有更大的增长潜力。预期中国火锅餐馆数量将在2022年增加约896000家。

　　展望未来，海底捞估计，火锅餐馆市场2017年到2022年将持续按10.2%的复合年增长率增长，火锅将成为为中式餐饮中增长最快的分部。

　　根据光大证券(港股06178)的统计，对4个一线城市，35个二线城市和296个三线及以下城市按城市等级，当前区域的开店情况等关键值进行测算，得到2717家开店空间的测算结果：一线349家+二线810家+三线及以下1558家。下面是光大对一线城市的测算：

　　海底捞凭什么增长这么快？

　　相信大家多多少少对海底捞的快速增长都很好奇，为什么是它而不是别人成功呢？我认为其有以下几个独特点，使得海底捞和别的餐饮公司不一样，同时显示出其独特竞争力。

　　（1）供应链标准化程度高

　　对于餐饮公司来说，只要你的材料好，做出来的食品符合大众胃口，再加上合理的管理能力，这类餐厅一般来说取得合理利润不难。

　　对于小规模的餐厅来说，食物进货成本的把控不是特别难。而对于规模化的餐厅，往往是被证明多人消费的小规模餐厅成长而来的，比方说麦当劳肯德基等，食物进货的标准化就特别重要，这关系到食品安全和食材成本，从而影响到用户粘度。

　　由其招股说明书可知，海底捞超 80%的食材是由关联公司或附属公司提供。包括向蜀海集团采购火锅食材，向颐海集团采购火锅底料和调味品，向扎鲁特旗海底捞采购羊肉。通过与关联方合作，海底捞可有效把控食材的供应端，确保食材来源的可追溯性，为食品质量和安全提供保障。

　　同时，海底捞与上游采购企业的议价能力较强。如海底捞从蜀海国际采购相同品质的牛羊肉价格低于同行近 12-13%，使得其成本较低且稳定。

　　（2）直营模式，拒绝加盟模式

　　其实明明使用加盟模式，对于餐饮公司来说，可以扩张的更快，市场占领的更快，但是海底捞并没有采用这种方法经营。为什么呢？究其原因，是有前车之鉴。

　　曾经红极一时的小肥羊早在2004年门店就达到721家，营业额超过40亿元。但是羊高速扩张中未能建立标准化的体系，甚至出现加盟商用假羊肉以次充好的问题，扩张失控，另一方面创始人放弃控制权，被百胜整合后，管理整合问题频频。

　　而自营模式就能很好解决小肥羊的问题。根据招股说明书显示，海底捞总部设有5名食品安全部门经理，70名部门员工制定安全标准并负责考核，此外每家餐厅设有1-2名全职食品安全员工，关联方（颐海、蜀海及扎鲁特旗海底捞）也有超过 300 名员工负责食品安全。

　　（3）员工激励机制到位

　　海底捞按照不同的员工采取不同的激励机制。普通员工实行“计件工资”，其中考核包括服务客户数量，清洗餐具数量，送达菜品数量等。店长报酬则是有A/B方案选择，注意体现其激励机制灵活。加之其晋升途径明确，所以服务客户的时候就更富有亲和力。

　　所以，对比行业内公司，结果就是代表企业盈利能力的ROE，海底捞出奇的高，也代表着其盈利能力远高于其他业内公司，即便未来大家都取得行业平均的增长（尽管海底捞大概率市占率增加），海底捞也能比其他公司赚到更多的钱。

　　海底捞未来会面对什么问题？

　　上面提到，海底捞近年来迅速扩张得利与其几个独特点，尽管我认为上述独特的竞争力未来大概率还能持续下去，但同时，海底捞未来扩张可能会面临一系列的问题，而且随着企业越大，问题也会越多，当然，限制其增长速度的主要还是两大天花板。

　　（1）翻台率基本不可能再增长

　　根据其在招股说明书的数据显示，公司在16年到18年翻台率小幅度上升。对比17年和18年的数据，一线城市翻台率由11.6%的增长下降至8.5%，二线城市由10.4%下降到0增长，整齐而言，由10.9%的增长速度下降到4%。所以未来海底捞增长想要靠翻台率，基本上不可能了。

　　（2）三四线城市客单价变低

　　因为一二线的好的商业地段是有限的，所以海底捞如果要扩张，就必须下沉到三四线城市。非一线城市门店数占内地总门店数的比例从 2015 年的 64.0%提升至 2018 年的 75.4%，其中三线及以下城市占比已提升至27.2%。

　　而从客单价的角度来看，一二三线城市 15-18CAGR 分别为4.42%、 3.26%和 0.85%，可以说三线城市近乎没有增长。如果除去那些因为新店开张想要试一试的新顾客，算出来的客单价可能会有下幅度下降的趋势了。火锅消费偏中高端，比较适合中产阶级及以上客户，没有像麦当劳肯德基的平民价格，就会导致其他客户复购率会很低。

　　近百倍估值，还有投资价值吗？

　　现阶段，海底捞的PE90+，无论是与同行对比，还是与其历史对比，都显得格外的高，所以抛在投资者眼前的问题就是，海底捞还有投资价值吗？

　　在这里，我们不妨引用巴菲特对买入一家公司的经典叙述，他买入一家公司的标准是：（1）我们懂的生意（2）具有良好的经济前景（3）由德才兼具的人士经营（4）非常吸引人的价格。

　　我们要注意，巴菲特买入标准4条是并集关系，也就是说每一条都缺一不可。尽管前三条大家都有各自的观点，但是对于第四条，我想是怎么说也说不通的。

　　投资要懂得借史观今。《漫步华尔街》一书记录了1972年“漂亮50”在蓝筹股投机热潮中的市盈率水平以及泡沫破灭后1980年的市盈率水平，一些“漂亮50”股票的市盈率高达80多倍、甚至90多倍，1980年这些曾经的市场宠儿的市盈率下跌至9-18倍的水平，所以，高估值带来的泡沫始终会破裂。

　　由此可见，无论是多么漂亮的业绩，维持70倍以上市盈率都是不合理的，更何况现在海底捞90+倍市盈率。90+市盈率反映的是市场对公司远景充分肯定。无论是多么好的公司，我们遇见如此高的市盈率的时候都应该有提防之心。同时永远要记得，巴菲特说的是以合理价格买入优秀公司，而不是以高估价格买入优秀公司。