机构：天风证券

　　收入延续高增长，销售费用率改善带动利润超预期

　　本季度公司总收入同比增长169.1％至72.9亿元，环比增长60.4％，超市场预期19.3％。其中，在线营销服务同比增长172.8％至64.7亿元，环比增长63.8％，占总体收入的88.7％；佣金收入同比增长143.4％至8.2亿元，环比增长37.9％，占总体收入的11.3％。网络设备及商家服务支出下，公司整体毛利率同比降低7.6百分点至78.1％，环比降低2.7百分点。尽管毛利率有所下滑，但在较好销售费用控制下，公司整体盈利能力有较为明显提升。本季度公司NonGAAP归属股东净亏损同比减少38.9％至4.1亿元，低于此前18.7亿的市场亏损预期，净亏损率5.6％，同比改善19.2百分点，环比改善24.7百分点。

　　上攻一二线收效明显，用户与GMV延续高增长

　　本季度拼多多MAU同比增长87.7％至3.66亿，环比净增7,630万，创下单季度用户净增最高值。根据QuestMobile，过去一年拼多多的用户增量主要来自于二线城市（新一线+二线城市），用户占比从24.2％提升至34.7％，2019年6月相较2018年8月增长114.4％。我们认为，用户体验提升带来的用户增量有望实现平台用户增量的二次增长。GMV继续实现高速增长，用户消费意愿的提升是背后关键。本季度年化GMV同比增长170.5％至7,091亿元；年化活跃买家同比增长40.6％至4.83亿，环比净增3,990万；年化人均支出同比增长92.4％至1,468元。值得一提的是，一二线城市用户对GMV的贡献在持续提升（由1月的37％提升至6月的48％）。着眼未来，随着拼多多物流开放平台的成熟、C2M模式的探索及农产品品控与供应链能力的提升，商品吸引力与用户满意度有望得到持续提升，并逐步渗透到更广泛的用户群体中获得增量。

　　公司销售费用率控制得当，获客成本有较为明显改善

　　本季度公司销售费用同比增长105.5％至61.0亿元，销售费用率达83.7％，同比降低25.9百分点，环比降低23.8百分点。将本季度销售费用除以当季度环比用户增量作为获客成本的考量方式，本季度新增MAU的获客成本环比从286元降至80元，新增年化活跃买家环比从197元降至153元，相较阿里535元和京东520元仍有明显优势。

　　估值：我们预计2019-2021年拼多多的收入为309.1亿元/523.7亿元/701.3亿元，分别同比增长135.6％/69.5％/33.9％；NonGAAP归属股东净利润为-16.1亿元/80.4亿元/138.1亿元。考虑到公司MAU超预期、快速增长趋势延续，我们认为拼多多的合理估值为363-442亿美元，中值对应目标价由此前31美元调高至34.6美元。

　　风险提示：宏观风险；政策监管风险；行业竞争加剧；用户消费偏好发生改变；用户增长放缓；用户粘性下降；获客成本提高风险；商品质量管控不足带来的风险