资本市场从不缺少争论，对于中烟香港的看法也没有统一过。周一中烟发布了2019年中期业绩，财务数据惨不忍睹。而之前认为中烟有很深护城河的股民逻辑也被证伪了，周二啪啪啪被市场打脸，盘中跌幅接近8％。

　　股价为什么会大跌？

　　港股市场由于机构投资者占比八成以上，所以相对A股而言更加理性。H股对公司业绩增速极其敏感：业绩超预期大涨，低于预期大跌。刚好中烟的增速大幅下滑，股价也开始跳水了。根据2019年中报公布的财务数据：中烟香港营收为39.31亿港元，同比减少2.9％。毛利为1.85亿港元，同比减少24.12％。公司权益持有人应占期内利润为1.3亿港元，同比减少29.6％。

　　中烟香港，虽然叫“中烟”，但做的不是卖烟的生意。中烟香港旗下有四大板块业务：1、第一大业务也是营收占比最大的板块，是烟叶类产品进口业务，从世界各地原产国地区采购烟草类产品转手卖给母公司。2、第二大业务是烟草类产品出口业务，从中国原产地采购烟叶类产品出口到东南亚和港澳台地区。3、第三大业务是，卷烟出口业务。独家经营对免税店以及卷烟批发商的中国品牌卷烟出口业务，其中包括玉溪，云烟，芙蓉王，红塔山等。4、以及占比非常小的新型烟草制品出口业务。

　　拆分中烟香港的营收明细之后就会发现，公司烟叶产品的进口业务营收占比近62％，烟叶产品出口业务占比38％。所以中烟本质上是一家做贸易，采购型的企业，而且大体上是偏进口导向型的那种。

　　（资料来源：wind，单位：亿元）

　　那么中烟业绩下滑到底是什么原因造成的？究竟是哪块业务严重拖了后腿。业绩大幅下滑一定是主营业务情况很糟糕，果然公司烟叶进口业务上半年收入为21.74亿港元，同比下降37.6％；毛利为1.22亿港元，同比下滑29.9％。主要是由于中美贸易摩擦的加剧，中烟在上半年没有向美国采购烟叶。去年同期向美国采购烟叶贡献的营收和毛利分别为12.72亿港元和5788万港元。所以贸易战是导致中烟业绩下滑的罪魁祸首，现在的贸易局势不是很明朗，估计今年下半年公司的业绩大概率也不会转好。

　　再看看出口业务情况。公司在东南亚地区的烟叶出口业务，2019年上半年中烟实现营收10.22亿港元，同比增长147％，毛利润2566万港元，同比增112.4％。同时卷烟业务收入上半年有7.33亿港元，同比增长390％，实现毛利3818万港元，同比下滑35.1％。从中报业绩来看，中烟的出口业务优于进口业务，而且影响公司业绩增速的因素太多，比如贸易摩擦，人民币汇率，卷烟包装法等等，这是个人投资者难以把握的。

　　再论护城河

　　关于护城河的问题，也是仁者见仁智者见智，没有统一的标准答案。但是最终的指向却是一致的，就是这家公司到底赚不赚钱，赚钱是不是很辛苦。

　　中烟香港看似做着母公司“中烟”烟草采购的独家生意，但都是一些“跑腿打杂的活”，表面上看来光鲜亮丽，就是辛苦还挣得少。近两年公司的毛利率才维持在5％的水平，净利率4％不到，甚至不如一个在市区卖水的便利店。

　　这种生意即使会有垄断经营的护城河，恐怕在放开准入门槛之后，也很少有人愿意做吧。真正的护城河不管是有品牌优势、技术优势、成本优势，还是议价能力也罢；最终体现在财务数据上，一定会有高ROE，高毛利率，高净利率的三高特征。拥有前面这些标准之后，竞争者想进入完全没有优势，这样的生意才能算得上有真正的“护城河”。

　　烟酒等消费品公司当中，贵州茅台的护城河一直是支撑公司股价上涨的真正原因，从来没有被证伪过。贵州茅台的好生意：原材料就是高粱和赤水河的水，加上自己的酿造工艺，然后一瓶售价超过千元。茅台的生意模式到底有多么赚钱，先说说几个财务指标：销售毛利率超过90％，销售净利率高达50％。同时由于在行业内具有强大的竞争优势，茅台可以先收取大量的预收账款，再进行发货，经营现金流很出色，手上特别有钱。

　　从营收规模看，2018年年度收入达到772亿元，净利润高达378亿元。净利率占比快超过营业收入的一半。可以想象护城河有多深，用一句话描述就是：赚钱赚到手抽经。

　　所以护城河还是大家讨论的那个护城河，那么护城河到底有多深呢，还有待商榷。总之茅台的护城河长期被市场证实，从来没有被推翻过；而看多中烟香港的投资者眼中的“护城河”被再度证伪。

　　泡沫何时破裂？

　　树不会长到天上去，这句口头禅一直被投资者当做提示市场风险的至理名言。同样做着别人做不了的生意，为什么贵州茅台才30多倍估值，而中烟却能给到60倍市盈率。而且在护城河的深度比较当中，中烟香港和贵州茅台已经一决高下。高估值的背后恐怕是疯狂的市场情绪迷惑了后知后觉的投资者。

　　中烟从上市开始就是市场的奇葩。上市17天每天的换手率多数时间都超过10％，而且换手率中间低，俩头高，最后5个交易日的热度不减最开始的5个交易日。现在看来，中烟香港的市场交易从换手率的角度来看是前无古人后无来者的。

　　到目前为止，中烟上市已经两月有余。最近20个交易日的每天换手率没有超过3％，从交易层面的数据去看市场情绪，大家在中烟上的投机已经慢慢转向理性状态。中烟的股价也不会像之前那样被市场无辜炒作，造成无缘无故的暴涨暴跌。

　　市场降温之后，中烟香港顶着“中烟”光环的身份不再新鲜。当褪去热点概念的身份之后，市场真正重视的是公司的业绩。但是现在投资者面临的尴尬局面是：中烟业绩爆雷，近期没有改善业绩基本面的驱动因素，同时公司顶着60倍的高估值。

　　虽然做基本面研究的投资者不太关注公司股价的短期涨跌，然而中烟的中报数据已经发出了警示信号。当业绩增速不能支撑股价上涨时，那就只能杀估值了，同时配合公司股价在高位一路回调。所以当投资逻辑被市场证伪的时候，曾经的“白马、蓝筹”股——大众眼中的情人，美好的戴维斯双击也会悄然转换成戴维斯双杀。

　　市场总会存在买卖双方的相互博弈，买方看多，卖方看空。中烟周二就有超过66万股的做空交易，做空趋势明显大幅上升。市场逻辑已经发生改变，先知先觉者已经离场，后知后觉者还在接着玩“击鼓传花”的冒险游戏。