机构：方正证券

　　评级：推荐

　　新单与NBVM双向承压，NBV负增长；利润增长主要源于减税和投资。

　　1）投资正偏差为EV增长主要动力。19H集团EV为2006亿港元，较上年末+12%。寿险EV为1536亿港元，较上年末+13%。其中，NBV同比-13%至66亿港元，在期初寿险EV占比仅4.3%(YoY-1.5pct)。以人民币计，太平寿上半年NBV为58亿港元(YoY-9%)。我们推断，除预期回报外，投资偏差大幅扭正是EV增长的主要动力：19H1综合投资收益率7%（测算值）>投资收益率假设5%，18H测算综合收益率为4.7%。

　　2）归母净利67亿港元(YoY+29%)，利润增幅小于同业主要系可供出售金融资产的公允价值变动损益计入其他综合收益。具体来看，①上年所得税汇算清缴贡献寿险、产险归母净利分别28亿、16亿港元，扣除后19H1归母净利23亿港元(YoY-56%)。②总投资收益159亿港元(YoY+20%)，但可供出售金融资产的公允价值变动收益高达70亿港元，同比+115亿港元。

　　寿险：上半年承压，预计全年NBV扭正有待下半年发力。

　　19H1总新单253亿港元(YoY-6%)，个险新单199亿港元(YoY-10%)、银保新单44亿港元(YoY+24%)。

　　1）趸交维持低位、但业务结构略有回调，致使新单与NBVM双降。①个险期交新单中，价值率较高的长期保障险58亿港元(YoY-27%)、长期储蓄险91亿港元(YoY-26%)；价值率较低短储产品保费31亿港元。我们推断，主要由于公司今年主力开门红产品定价利率为4.025%，一般来说这类产品期限短、价值率低；同时，去年4月开启“福禄康瑞”销售，升级前该产品价格相对较低，对消费者极具吸引力，因此18H1长期保障险新单增幅较高。②银保期交新单中，短储产品新单、产品结构回调之下，个险、银保NBVM分别-2.4pct、-2.8pct至31.6%、4.9%，使得总NBVM同比-3.5pct至26.4%，NBV出现两位数负增长。

　　2）代理人数量同比增但质待升，下半年业务发展具备人力基础。

　　19H1太平寿个险代理人47万人(YoY+15%)，增速为同业最高；但测算人均产能仅7035港元(YoY-22%)。新增代理人通过一段时间的培训强化销售技能，个险下半年业务发展具备人力支撑。产险：与同业相反，赔付率逆势下降，但费用率仍有提升，承保利润大幅下滑。19H1产险保费158亿港元(YoY+3%)，其中车险110亿港元(YoY-3%)、非车险49亿港元(YoY+20%)。综合成本率99.5%(YoY+0.3pct)，主要由于赔付率同比-3.2pct、但费用率同比+3.5pct，承保利润0.2亿港元(YoY-64%)。剔除上年所得税结余影响，净利润为-14亿港元，主要由于19H1承保费用47亿港元(YoY+17%)，总投资收入3亿港元(YoY-41%)。

　　投资端改善，低负债成本下，无利差损风险。公司19H总投资收益率4.7%(YoY+0.3pct)、测算综合收益率7%(YoY+3.9pct)。长端利率震荡下行、权益市场震荡，假设2019年到期再配置固收类资产占比20%、收益率2.8%；股票+股基收益率5%，则太平2019年综合投资收益率仍达5.2%，不会出现利差损。

　　其他业务持续增长。1）第三方资管19H1规模4410亿港元，较上年末为微幅增长。但收入仅3.5亿港元(YoY-13%)。2）再保险业务19H1保费96亿港元(YoY+12%)，非寿综合成本率仅97.3%，持续实现承保盈利。

　　投资建议：原保险业务短期略有承压，但人力实现增长将为业务发展奠定基础，同时再保险和第三方资管稳健增长。目前股价对应2019-2021年P/EV分别为0.42x、0.37x、0.34x倍，维持推荐评级。

　　风险提示：市场波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。